■地方政府债务引起了社会各方面的高度关注。这里需要厘清四个不同方面的债务关系：形成资产的债务和不形成资产的债务，中长期债务和短期债务，债券形成的债务和银行贷款等形成的债务，财政预算内的债务和政府性债务。要推进消费结构升级，加速城镇化建设，实现经济发展方式转变，同时，缓解地方政府面临的财力与事权不匹配矛盾，跳出资金期限错配的困境，一个较好的选择是发展长期债券市场。

　　■地方政府性债务建立在资产形成基础上，因此，有相当大部分的债务偿付有着资产运作收入的支撑。这与西方国家的财政债务有着实质性区别。

　　■通过发行长期债券来缓解地方政府的财力与事权矛盾，主要考虑有三：其一，城镇化建设正处于高峰期，这个过程需要延续15年左右时间。长期债券不仅有利于保障资金运作的稳定，给相关项目建设以稳定的资金支持，而且有利于降低总体融资成本；其二，长期债券的本金在经济发展中受到物价上行的侵蚀，这将大大减弱偿债压力；其三，只要长期债券资金在项目建成后的经营运作效率高于偿债利率5个百分点左右，累积的利润总额就能满足偿付到期本金的需要，由此，既满足了15年间相关消费对象和消费条件供给的需要推进了这些方面供求缺口的改善，又具有兑付到期本金的能力。

　　党的十八大报告强调提出：“要多谋民生之利，多解民生之忧，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展，努力让人民过上更好生活。”这一要求在十八届二中全会公报中进一步明确为：“不断在实现全体人民学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居目标上取得实实在在的进展。”十八届三中全会闭幕前，习近平主席在讲话中再次强调了这一表述。有效解决好这些人民群众“最关心最直接最现实的利益问题”，既是适应消费结构升级、切实满足消费需求和调整经济结构、实现经济发展方式转变的内在要求，也是推进城镇化建设、实现全面小康的内在要求。毋庸赘述，未来15年左右时间内将是中国有效解决这些方面问题的关键时期，为此，与解决这些问题对应的消费性投资也将步入高峰趋势，所需投资额巨大。

　　消费性投资并非生产性投资，此类投资的结果并不直接形成生产能力，而是形成消费对象和消费条件。其中，医院和其他医疗条件、学校（尤其是高校）、文化设施、道路（包括高铁等）、桥梁和体育设施等属消费条件范畴，住宅及其相关条件属消费对象范畴。在全国范围内，就总体而言，这些消费对象和消费条件目前尚处于严重短缺状态，严重影响着众多家庭的消费资产配置和消费能力提高。增加供给、扩展规模已是当务之急。

　　毫无疑问，扩大消费性投资需要动员社会各方面的资金投入。在消费性投资大多数领域，民营资本有着广阔的发挥空间；在推进市场配置资源决定性作用进程中，民营资本也能够创造出一系列新的体制机制。但是，这些消费性投资在客观上需要一系列基础设施的配套才能有效发挥作用，其中包括水、电、燃气、排水、绿化等等，由此，深入探讨地方政府的基础设施投资资金来源及其可持续性，就成为解决和激励消费性投资的一个关键性要点。在社会各界对地方政府债务关注度提高且非议甚多的背景下，它更是成为一个难点。本文试图就此谈一些不成熟的看法，以期得到抛砖引玉的效果。

　　中国地方政府债务高筑引起了社会各方面（甚至国际社会）的高度关注，在欧债危机和美国财政悬崖的背景下，更是如此。但从债务资金的使用结果看，政府债务有着两种截然不同的情形：其一，通过承担债务所获得的资金，被政府用于提高社会福利或增加其他公共服务开支而消耗掉了；其二，通过承担债务所获得的资金，被政府用于基础设施等投资而形成了实物资产。欧债危机和美国财政悬崖主要源于前一种政府债务。在这种条件下，政府债务只能依靠税收等财政收入予以清偿。在政府财政长期处于入不敷出的赤字走势中，每期债务的偿付就只能通过不断的借新还旧机制予以暂时性缓解，结果只能是债务雪球越滚越大，使得财政危机的爆发越加临近和深重。与此不同，中国各地方政府的债务主要源于后一种政府债务，即债务资金主要投资于基础设施等而形成实物资产。在这种条件下，如果实物资产的结构较为合理、效率较高且能够有充分的现金流，则政府债务可依靠实物资产的运作收入予以清偿，它并不直接涉及政府财政的盈亏问题。

　　2011年6月27日，审计署首次公布的《全国地方政府性债务审计结果》指出：“截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中，政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元；占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.88%。”同时也指出：“截至2010年底，地方各级政府已支出的债务余额中，用于交通运输、市政等基础设施和能源建设59466.89亿元，占61.86%；用于土地收储10208.83亿元，占10.62%。这些债务资金的投入，加快了地方公路、铁路、机场等基础设施建设及轨道交通、道路桥梁等市政项目建设，形成了大量优质资产，促进了各地经济社会发展和民生改善，有利于为‘十二五’及今后一段时期经济社会发展增强后劲。”这意味着至少有72.48%的资产是优质资产。如果再加上未投入使用的11044.47亿元货币资产，则优质资产至少达到82.79%。由此来看，地方政府性债务中的绝大多数都投到了形成实物资产之中，且这些实物资产属于优良资产范畴。

　　2013年12月30日，审计署再次公布的《全国政府性债务审计结果》指出：“截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77 亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72 亿元。”与2010年底相比，地方政府性债务增加到178908.66亿元，增长了66.93%。但同时指出：“从债务资金投向看，主要用于基础设施建设和公益性项目，不仅较好地保障了地方经济社会发展的资金需要，推动了民生改善和社会事业发展，而且形成了大量优质资产，大多有经营收入作为偿债来源。在已支出的政府负有偿还责任的债务101188.77 亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出87806.13 亿元，占86.77%。”不难看出，地方政府性债务的绝大多数都形成了优良资产。

　　无论如何计算，有一点是清楚的，即中国地方政府性债务建立在资产形成基础上，因此，有相当大部分的债务偿付有着资产运作收入的支撑。这与西方国家的财政债务有着实质性区别，因此，不能将两类不同的政府债务相提并论。

　　中国尚属发展中国家，各地的发展水平差别甚大，既处于经济发展方式转变和经济结构调整的关键时期，也处于中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化等建设的关键时期，还处于深化体制机制改革、调整经济社会各方面关系的关键时期。在此背景下，充分发挥地方政府在基础设施投资中作用，为消费性投资开创良好的实物资产条件，为提升城乡居民的消费水平、改善相关产业的供求缺口创造条件，是一个必然的客观趋势。与此对应，地方政府性债务的增加也将是一个必然的客观趋势。

　　偿债风险是众多人对地方政府性债务忧心忡忡的一个主要根据。从金融角度看，偿债是一种需要统筹协调安排的复杂现象，有着一系列因素影响着偿债的实践活动。债务人既可以用资产运作中的现金收入偿债，也可以通过借新还旧方式偿债，还可以通过出售资产（或资产置换等）方式偿债，此外，由担保人代为还债、与债权人协商延期还债等等也是可选择的偿债方式。另一方面，在债务人确实不能偿付到期债务本息的条件下，可以通过实行破产清算来保护债权人的权益，还可通过债权收购来满足债权人的诉求。在这些情况尚不清楚的条件下，对地方政府性债务表现出的各种担忧，是缺乏实际根据的。

　　对任何经济主体而言，债务是金融资源跨期配置的产物。在获得某项具体债务之前，谁都不拥有与该项债务数额对应的资产；在获得债务之后到偿付债务本息之前的一段时间内，谁都不需要随即偿付该笔债务本息。因此，从偿付债务角度看，“风险”的关键点不在于承担了多少债务数额，而在于这些债务的偿付时间长短，即债务期限。债务在期限上可分为短期债务、中期债务和长期债务。不同期限的债务，对当期而言，其偿债风险是完全不同的。*9，从资产形成来看，对债务人来说，债务期限越短风险越大，债务期限越长则风险越小。第二，从偿债能力来看，对债务人来说，债务期限越短集中偿债的风险越大，债务期限越长集中偿债的风险越小。第三，从财务运作来看，偿债指的是清偿到期债务本息。这些原理反映了实践运作中的一个基本情形，即不同期限的债务不应合为一体地研讨“风险”，而应区别对待。

　　2011年6月，审计署公布了《全国地方政府性债务审计结果》以后，一些人对“截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元”表现出了特别的关注，在欧债危机的背景下，大肆炒作地方政府债台高筑可能引致的风险，将不同年份的偿债数额集为一体研讨所谓的风险。数据显示，2011年，地方政府性债务当期总额为26246.49亿元（其中，地方政府负有偿还责任的债务为18683.81亿元），占107174.91亿元的比重仅为24.49%。从银行数据、信托数据和2013年12月审计署公布的《全国政府性债务审计结果》来看，2011年至2013年6月间，地方政府性债务本息得到了较好的偿付，并没有发生严重的到期不能兑付的现象。这一方面反映了地方政府性债务的各个承担主体有着较强的还债能力，每年能够清偿到期债务；另一方面，说明了将不同期限债务合为一体地研讨风险，是不切实际的。

　　2013年6月，审计署再次公布了《全国政府性债务审计结果》，一些人再次从地方政府性债务余额总数出发，强调与2010底相比，地方政府性债务余额从107174.91亿元增加到178908.66亿元，增长了66.93%，据此认为地方政府的债务风险在持续增大，主张中央政府应采取更加严格有力的举措予以限制。事实上，2013年当期地方政府性债务中“政府负有偿还责任的债务”只有24949.06亿元，占比为22.92%。如今，2013年已经过去，2013年的地方政府性债务已经清偿，且迄今并没有发生大面积严重违约现象。审计署的报告中没有明确指出地方政府性债务的违约率，但它指出：“截至2012 年底，全国政府负有偿还责任债务的逾期债务率为5.38%，除去应付未付款项形成的逾期债务后，逾期债务率为1.01%；政府负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务的逾期债务率分别为1.61%和1.97%，均处于较低水平。”这些实践面的事实，说明了简单将各期债务相加来研讨债务风险，可能因过分夸大风险而引致误导政策面的选择。

　　如果要贴近实践面的情况研讨地方政府债务风险，不仅需要将各期债务分别开来，而且需要分析与各期地方政府性债务承担主体相对应的现金流的可能状况，其中至少包括收入类（如相关实体企业的经营收入、事业单位收入和地方政府性收入等）、借款类（如各类债券发行募集的资金、银行信贷资金、向信托公司等金融机构借入的资金等）、投资类（如通过财政投资提供的资金、通过PPP等方式获得的投资资金、项目融资等获得的投资资金等）和资产类(如通过资产销售获得的资金、通过资产置换缓释的资金等)。只有基于偿债现金流分析的基础上，明确偿债风险的程度，才可能切实厘清地方政府性债务的各期风险，为对应举措的选择提供有价值的参考依据。

　　债务性产品众多，不论是银行贷款、信托贷款、债券，还是租赁、保险等均属债务性金融产品。在许多人看来，这些债务性产品的属性相通，效应也就大致相同。但从金融角度看，这些债务性产品的功能差别甚大。以银行贷款与债券的各自功能为例，两者的差别至少有如下五方面：

　　*9，对信用膨胀的影响力度不同。银行信贷，在放出贷款的同时创造着新的存款，又可通过存款的增加再放出贷款，由此，利用存贷款机制，银行贷款可以不断地创造出新的资金，使得银行信用持续膨胀。债券作为直接金融产品，在由资金供给者直接从资金需求者手中购入债券的场合，虽然资金供给者的资金转移到资金需求者手中后，发债人又将这些资金存入银行，因此，就此而言的银行存款数额并无减少，但资金需求者通过发债获得经营运作所需的资金，就减少了（甚至不再需要了）银行贷款，由此，抑制了银行贷款再创造资金的信用膨胀程度。银行信贷膨胀程度的收敛，直接意味着经济金融运行中的杠杆率提高趋势受到了抑制，这为“去杠杆化”创造着基础性条件。

　　第二，债务资金的资本性质不同。在企业的资产负债表中，银行信贷记入“流动负债”科目。内在机理是，为审慎性经营原则所决定，不论是一家银行、100家银行还是10000家银行，也不论是中资银行还是海外银行，在各种各样的金融风险面前，它们都是首先强调安全性，因此，在银行经营原则的排序中“安全性”先于“营利性”。由于债务资金的期限越长风险越大，对债权人来说，越难以控制，所以，银行在经营运作中总是倾向于发放短期贷款。在发达国家中，除住房抵押贷款（这由特殊机制保障）外，银行对实体企业的信贷基本限定在短期贷款范畴，只有一些政府的大型项目采取银团贷款方式运作中选择了中长期贷款。在中国，受金融体制机制制约，虽然存在着大量的银行中长期贷款（其比重可达贷款余额的60%以上），但从银行贷款的投放看，依然有着明显的短期投放色彩。大多情形是：在某一5年期投资项目需要贷款20亿元的场合，如果银行审贷后批准给予放款，则每年按照工程进度预定计划落实放贷。*9年需要贷款5亿元，银行投放贷款5亿元；第二年需要贷款资金4亿元，银行投放贷款4亿元；第三年需要贷款资金5亿元，在货币政策紧缩的背景下，银行仅投放贷款2亿元；如此等等，严重影响着项目建设的工期和建设效率。因此，不论是短期贷款还是中长期贷款，在借款人的资产负债表中，银行信贷均属债务性资金。与此不同，中长期债券募集的资金虽属债务性范畴，但由于在财务上它们不是当期需要偿付本息的债务，所以，在经济金融运作的实践中，5年期以上债券所募集的资金具有准资本功能，记入“中长期债务”科目。

　　第三，债务资金的价格不同。银行贷款利率建立在吸收存款利率和银行经营成本的基础上。在中国当前条件下，按照1年期存贷款基准利率计算，存款利率3%、贷款利率6%，存贷款利差有着3个百分点。在新增贷款规模行政管制条件下，贷款利率有着继续上行的趋势。与此不同，债券利率对资金供给者和资金需求者属同一利率，在一般情况下，它高于同期存款利率、低于同期贷款利率（差额为金融脱媒所提高的效率），有利于提高资金供给者的金融收入、降低资金需求者的融资成本，因此，在成熟金融市场中，受实体经济部门（实体企业和城乡居民）的欢迎程度高于银行存贷款。对中国金融体系改革而言，债券市场发展是诸多金融改革措施落实到位的前提性条件，是发挥金融市场在配置金融资源中的决定性作用的突破口和先导性机制。

　　第四，信息披露公开的程度不同。银行贷款建立在“一对一”谈判的基础上，其信息大多属于相关银行的商业机密，基本不对社会公开披露，因此，有着明显的信息不对称特点。与此不同，债券属公开发行的证券，信息系统、准确和及时公开披露是发行的基本条件。在实行发行注册制的体制机制安排中，发行人公开披露信息更是投资者（即资金供给者）了解发行人状况、做出投资购买债券决策的基本条件。信息公开披露的另一方面效应就是，发行人接受社会各界（包括媒体等）的持续性监督。在互联网时代，通过大数据、云计算等技术手段，这种持续监督的力度和及时性将更为强化。此类社会监督，不仅影响着债券的市场交易价格走势，而且有利于提高信息对称程度、市场的成熟程度和透明发债人的风险状况。

　　第五，市场的可交易程度不同。银行贷款属于非标准化金融产品，各笔贷款之间在时间、条件、利率、数额和贷款对象等方面不尽相同，难以直接对比，因此，它们基本处于不可直接交易状态，也很难有二级市场的交易价格（除非进行信贷资产证券化）。与此相比，债券属于标准化证券范畴，有着较为充分的二级市场交易。对债权人来说，既可以通过交易来调整资产的流动性头寸，也可通过交易来提高这部分的收益水平（与存款相比），还可通过交易来优化资产组合；对债务人来说，既可通过交易来理解和把握市场价格走势（为后期的债券发行做准备），也可通过交易价格波动来调整债券赎回策略，还可通过交易提供的其他信息来调整经营运作、公司治理结构和发展取向等。

　　由上不难看出，债券是一种市场化程度、透明程度和金融效率等均较高的金融产品，是中国金融市场发展中应着力推进的主要债务类产品。与此对应，在债券市场发展中，随着金融脱媒的展开，银行贷款在资金供给中所占比重将明显降低。

　　数据显示，2013年6月底，在地方政府性债务中“政府负有偿还责任的债务”总额为108859.17亿元，其中，仅“银行贷款”就达到55252.45亿元，占比达到50.76%；如果假定“短期融资券”、“应付未付款项”、“信托融资”、“其他单位和个人借款”、“垫资施工、延期付款”、“证券、保险业和其他金融机构融资”和“集资”等均为短期债务资金，则这些科目的短期债务资金达到27847.9亿元，占比达到25.58%；两者相加，占比达到76.34%。因此，地方政府性债务主要由短期债务资金构成。

　　将资金来源与资金用途相比较可以看出，两者在期限上明显不匹配，“短资长用”的现象十分突出。诸如市政建设、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设、工业和能源等的建设需要投入的是中长期资金，但用于支持这些建设的资金来源却以短期债务资金为主。这种资金期限的不匹配，不仅使得地方政府每年需要花费大量时间和精力筹措资金，每每感到可用资金的捉襟见肘，而且在资金对缝式协调配置中，常常不得不忙于拆东墙补西墙，既严重影响项目施工进度和效率，也带来了一系列风险和其他不可预见的后果。

　　要跳出这种资金期限错配的困境，克服由此引致的种种弊端，一个可选择的政策路径是，加大地方政府的项目发债规模，提高中长期债务比重，改变以短期信贷资金为主的格局，以中长期债券募集的中长期资金来支持地方政府的各项基础设施建设。这也有利于降低地方政府债务融资的成本，加快中国债券市场的发展。

　　在研讨地方政府性债务过程中，一些人总是将这些债务余额与地方政府的财政收入直接对比，以此论证地方政府的债台高筑，存在着种种偿债风险。但实际上，地方政府性债务论及的范围并非财政范畴所能囊括。

　　首先，对“融资平台公司”和“国有独资或控股企业”来说，不论是《物权法》、《公司法》和《破产法》等法律规定还是相关财务制度都规定，公司作为独立法人机构，它们承担的债务应由它们自己负责清偿，如果不能清偿到期债务本息，它们应进入破产清算程序，因此，这些债务不属于由地方政府财政清偿范畴。数据显示，“融资平台公司”的债务在2013年6月底达到52318.08亿元，占比达到50.07%，但这些债务不应属于地方政府负有偿还责任的债务。与此对应，这些公司的债务也不应形成地方政府的或有债务，“融资平台公司”和“国有独资或控股企业”的“政府或有债务”达到48742.22亿元，占比达到72.56%。另一方面，如果这些公司的债务应由地方政府财政承担，那么，将与《中华人民共和国反补贴条例》的要求相冲突，既不利于建设公平竞争的市场环境，也不利于这些公司进入国际竞争。其次，“自收自支事业单位”属于实行企业化管理的事业单位。对它们来说，“政府负有偿还责任的债务”3462.91亿元和“政府或有债务”2562.55亿元应由它们自己清偿，不应由地方政府财政承担偿还责任，否则，“自收自支”的企业化管理也就失去了最基本的财务含义。因此，它们的债务也不应直接列入与地方政府财政对比的范畴。最后，审计署的2013年6月《全国政府性债务审计结果》明确指出：“用于城市轨道交通、水热电气等市政建设和高速公路、铁路、机场等交通运输设施建设的债务，不仅形成了相应资产，而且大多有较好的经营性收入；用于公租房、廉租房、经济适用房等保障性住房的债务，也有相应的资产、租金和售房收入”。这也反映了相关的“融资平台公司”和“国有独资或控股企业”的债务并不需要由地方政府承担偿债责任。因此，这些债务不应直接与地方政府财政收入挂钩并由此计算出财政债务率。

　　财政收入通常指的是1年内某级政府财政通过税收及其他方式获得的收入总和。在债务资金全额被政府部门用于提高社会福利或增加其他公共服务开支而消耗掉了（即不增加实物资产）的条件下，偿还债务的状况取决于随后各年的财政收入走势，由此，将这些债务直接与财政收入相挂钩并通过计算财政债务负担率来预计政府部门偿债能力，是有积极意义的。由于美欧等西方发达国家的公共财政特点是，财政收入在满足经常性支出、提高社会福利和其他公共服务之后就所剩无几，并不形成具有收入来源的资产。所以，可以直接用政府部门的债务与其财政收入相对比计算出财政债务负担率。但在中国，情况有着明显不同。中国各地方政府收入，除了财政预算内收入外，还包括地方政府性收入（如地方政府基金收入等）、国有独资或控股企业中国有股权收入、出售资产收入和其他收入。这些收入不是简单用预算内收入所能囊括的，也不是用预算内收入计算的财政债务负担率所能反映的。另一方面，在实践过程中，经济主体用于偿还债务资金并不是经营利润，只要有现金收入和其他的资金来源，就可清偿到期债务。“融资平台公司”、“国有独资或控股企业”和“自收自支事业单位”等都可用经营运作过程中产生的现金流来偿付到期债务，因此，并不需要将它们的债务列入地方财政的债务负担范畴（当然，如上所述，也不应当列入由地方政府财政承担债务偿还范畴）。再一方面，中国地方政府的以往投资中已形成大量资产，其中不乏优质资产和有着良好现金流的资产，在必要时可通过出售这些资产来偿付到期债务，因此，债务清偿的资金来源并不完全局限于财政预算内收入。

　　偿还到期债务是一个当期范畴。在使用长期债务资金投资形成实物资产的条件下，某一确定时点（如某年）的地方财政债务负担数额也许可以选择“中长期债券所募资金的资本数额”方式进行计算，将当期不需要偿还的未来债务数额列在当期的财政债务负担范畴之外。例如，某项10年期的100亿元债务，*9年此项债务不列入财政债务、第二年列入10亿元为财政债务、第三年列入20亿元为财政债务，如此逐年按比例列入财政债务范畴，到第十年将100亿元列入财政债务。这样的计算方法，既比较符合实际的经济活动情况，将形成资产的财政债务与不形成资产的财政债务相区别，从而真实地反映以资产为基础的财政偿付债务能力变化情况，又可避免社会各界对财政债务增加所引致的各种风险担忧，给地方政府基础设施建设提供一个相对宽松的社会舆论环境。

　　总之，计算财政债务负担率需要具体情况具体分析，既应贯彻市场经济规则和法律制度要求，避免将国有经济部门中不同主体承担的债务均列入地方政府财政负担范畴，也应根据财政债务的资产形成状况，参照资产负债表机理，将不是当期需要偿付的债务，逐年按比例记入负债范畴，以此，支持地方政府通过长期债务性资金进行基础设施建设，为有效缓解城镇化过程的教育、文化、医疗、道路、桥梁、住房和养老等一系列供求缺口创造消费条件，以推进消费结构升级和实现全面小康。

　　十八届三中全会《决定》指出：要“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”。实际上，对地方政府来说，面对着一个严重的矛盾：一方面要缓解经济社会运行中在教育、文化、医疗、道路、桥梁、住房、供水、供气、绿化和环保等方面的一系列供求缺口，由此，必然要加大加快相关的资金投入；在可支付财力严重不足的条件下，只能通过借入债务性资金来满足这些基础设施建设的需要，为此，债务数额增加和债务负担率上升都将是必然的趋势。另一方面，债务数额增加和债务负担率上升又将引致偿债压力增大和偿债风险提高，借入的债务资金期限越短则偿债风险越大。在这种财力与事权严重不匹配的格局中，发行长期债券也许是一个可考虑的应对之策。

　　之所以通过发行长期债券来缓解地方政府的财力与事权矛盾，主要考虑有三：其一，中国的城镇化建设正处于高峰期，这个过程需要延续15年左右时间；在此之后，随着城镇化建设趋于完成，地方政府的基础设施建设投资就将逐步减少。由于长期债券所募集的资金，在债券期限内不需还本（只需按年付息），所以，它既能够满足这一建设高峰期的投资资金需求，又有利于缓解这些投资资金的偿债压力。与地方政府性债务资金主要来源于银行信贷等短期资金相比，长期债券不仅有利于保障资金运作的稳定，给相关项目建设以稳定的资金支持，而且有利于降低总体融资成本，减弱经济运行中宏观经济政策调整所带来的波动性影响。其二，长期债券的本金在经济发展中受到物价上行的侵蚀。在20年的递增中，只需每年物价上升3.7%，本金的初始价值就将在期末为零。在中国经济发展过程中，1978-2012的34年间CPI上行了4.80倍、商品零售价格指数（RPI）上行了3.35倍，1985-2012的27年间PPI上行了2.93倍。如果这种物价上行幅度在未来15年左右依然延续，那么，15年期的长期债券本金的实际价值在到期偿还时将趋于零，这将大大减弱偿债压力。其三，在15年间，只要这些长期债券资金在项目建成后的经营运作效率高于偿债利率5个百分点左右，累积的利润总额就将能够满足偿付到期本金的需要，由此，既满足了15年间相关消费对象和消费条件供给的需要，推进了这些方面供求缺口的改善，又具有兑付到期本金的能力。不难看出，长期债券的这些功能，是简单运用银行信贷或其他短期借贷资金所难以实现的。

　　在推进地方政府发行长期债券中，需要注意解决好如下八个方面的具体问题：

　　*9，界定发债主体。从“举债主体类别”中可以看到，诸如“融资平台公司”和“国有独资或控股企业”等属于独立法人机构，按照《公司法》等法律法规的规定，它们本来具有举债的独立资格，可以自己的名义发行长期债券，因此，应准许它们根据城镇化建设项目的需要，自主发行长期债券。如前所述，这些债券形成的债务应与地方政府财政分立。另一方面，在非公司制运作中，可考虑选择项目债券，即以这些项目现金流为偿付基础、辅之以地方政府的信用支持；对那些纯公共性产品（如城区道路、绿地等）的建设，可考虑发行有担保的长期债券，担保者既可以国有独资的城建公司等，也可以是地方政府基金，还可以是地方政府财政。

　　第二，公开披露信息。从改革角度看，地方长期债券的发行将从审批制转向实行注册制。在注册制条件下，信息公开披露是一项核心机制。它不仅决定着债券发行价格的高低，也不仅决定了债券信用程度的高低，而且决定着债券发行的顺利程度，决定着债券市场发展的前景。为此，应着力明确债券发行所应公开披露的各项信息，并运用大数据、云计算等*7技术手段来丰富和完善相关债券的信息公开披露程度，以取信于投资者。

　　第三，明确发行对象。长期以来，中国的债券绝大多数向银行等金融机构发行，这对发行人虽有着发行期短、发债资金到位快等好处，但因银行等金融机构并非是资金的供给者，同时银行属于风险厌恶者范畴，所以，它既不利于各种风险程度不同的债券发行，使相当多不符合银行风险偏好的债券难以发行，也不利于提高债权人对债务人的监督程度。要改变这种状况，充分发挥债券在金融运行中的多方面功能，就必须使债券回归直接金融产品，由此，债券的发行对象就应当是以城乡居民和实体企业为主。

　　第四，明确债券条件。债券依具体条件而有众多的分类。按照抵押担保状况，可分为抵押担保债券、抵押债券、担保债券和无抵押无担保债券等；按照是否可赎回，分为可赎回债券、不可赎回债券等；按照风险程度，可分为投资级债券、高风险债券；按照是否可转换为股票，可分为可转换债券和不可转换债券，如此等等。地方政府在发债中应选择适合项目投资又适合投资者的债券条件。尤其是考虑到，长期债券的延续期限较长，期间各种条件都将发生变化，更应选择适当的发债条件，给债权人和债务人以更多的市场选择权。

　　第五，划定发行区域。地方性债券的发行未必都要在银行间市场或证券交易所市场发行，可以考虑的是，为了降低对债券风险的担忧程度，地方债券可选择在本地区（如本省或本市）范围内面向社会公众和实体企业发售，项目债券尤其应当考虑这一选择。原因是，一方面认购者对本地区的情况较为熟悉，对发债资金的投资项目等有着较强的鉴别能力；另一方面，认购者对发债人有着较强的监督能力，将迫使发债人履行到期偿债的义务。

　　第六，发债渠道。以往发债选择的是银行间市场、交易所市场和柜台发售等，这些渠道的一个特点是，发债成本较高，且不利于推进地方债券市场的形成。要降低发债成本且由此推进地方金融市场的发展，可考虑利用互联网渠道和技术，公开向社会公众和实体企业发售长期债券。选择这种渠道，最初由于认购者不了解不熟悉此种路径，可能发债的速度慢一些，但随着发债只数的增加，它的效率将明显提高，优势也将逐步展示。此外，它有利于建立以互联网为依托的新的债券交易市场。

　　第七，强化资信评级。资信评级是债券发行中不可或缺的机制。它不仅对债券发行价格有着重要影响，对投资者认购行为有着导向作用，而且是监督发债人的重要机制，对债券交易价格走势也有着至关重要的影响。中国的债券资信评级不成熟不发达，这是现实状况，但它只能在债券市场发展中、在资信评级市场竞争中逐步走向成熟。

　　第八，落实发行失败制度。债券发行受到各种条件的制约，由于某些条件不成熟或发债方案未能得到投资者的认同，实际发行的债权数额可能明显低于预期发债数额（例如，发行期结束时的实际发债量为预期发债量的60%以下），由此，引致发债资金难以满足项目建设的需要，同时，又使前期认购者的购债资金面临较大的风险。在这种情况下，应启动发债失败程序，全额清偿前期认购者的本息。这样做的好处是，既维护了发债人的声誉，使其避免陷入尴尬境地，又避免了草率发债现象的发生。

　　发行长期债券还需要考虑到交易市场的建设、到期不能偿付的清算机制等等一系列问题。从地方政府债券角度看，还要考虑财政集权体制的中央财政与地方财政的关系等问题。从这个角度看，长期债券市场发展是一项复杂的系统工程，其中不免存在着各种各样的难点。但只要不起步，这些难点始终存在，真正耽误的不仅是经济发展潜力的发挥和经济发展水平，更重要的是城乡居民消费结构的升级、民生工程的兑现和全面小康的实现。由此，要真切地“解决好人民最关心最直接最现实的利益问题”，就必须选择在发展中克服难点的政策取向。

　　（作者系中国社科院金融研究所所长）
　　来源：上海证券报
 

 

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