近期央行[微博]完善人民币汇率中间价报价机制，是汇率市场化改革的重要一步。新的一轮汇改后，贬值预期升温，这是短期现象还是有趋势性因素使然？央行对汇率形成机制的*7表述是“以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”，现实中，这意味着什么？本文解读有关人民币汇率的三个流行的误区，提出我们的分析框架和逻辑。

　　是什么决定了汇率走势？短期内，外汇的供给与需求决定汇率水平，在资本账户开放的情况下，资本流动往往是短期汇率变动的主要影响因素，但我国由于存在资本账户管制，贸易顺差则是决定短期汇率走势的重要因素。这是为什么以前贸易顺差很大的时候，人民币汇率升值的压力也较大。近几年，贸易顺差减少，不仅直接改变外汇供求，也通过影响预期而影响资本流动，使得人民币汇率升值的压力降低。

　　但看远一些，汇率与贸易差额之间并没有一个简单的因果关系，从根本上来讲两者都由经济的基本面或者说结构性因素决定。这些因素包括人口结构、生产效率、发展阶段和资源禀赋等。举个例子，在一个生产者对消费者比例上升(人口红利)的经济里，储蓄率会相应上升，为分散风险，居民会增加对外投资。由于对外净资产的累积只能通过经常账户顺差来实现，所以对外投资头寸上升意味着贸易顺差会增加。简而言之，一个经济体的中长期贸易顺差(也就是所谓的均衡贸易顺差)对应着其“理想的”对外投资头寸。

　　而要使对外投资头寸达到“理想的”水平，汇率必须相应变化，所以汇率终究只是传导机制的一部分，不是由贸易顺差决定。[1]当一国需要增加对外投资，积累对外资产时(要增加贸易顺差)，对外汇的需求上升，因此外币相对本币走强，呈现本币汇率弱、贸易顺差的态势。而当一国积累的对外净资产达到理想水平之后，对外汇的需求减弱，本币汇率转强，贸易顺差自然会收窄。

　　因此，现实中我们经常发现贸易顺差和弱势汇率联系在一起，而逆差往往伴随升值压力。今年上半年中国贸易顺差增加、人民币有贬值压力，美国贸易逆差增加、美元反而升值就是例子。因此，弱势汇率和贸易顺差联系在一起并不一定代表汇率低估，只是经济的基本面要求在这个阶段有贸易顺差，累积对外资产，较低的汇率水平是经济达到均衡的要求。同理，较强的汇率伴随贸易逆差也不一定代表汇率高估。

　　一般认为物价与汇率应该走势一致，也就是物价上涨，汇率会贬值，物价下跌，汇率会升值。这个共识源于一种假设，也就是说货币只影响价格，而不影响实体经济(货币中性)。涉及到物价，货币中性表现为货币数量论，也就是货币影响国内物价，涉及到汇率，就是购买力平价理论。

　　根据购买力平价理论，一个货币的价值是由单位货币在国内所能购买到的商品和服务所决定的，即是由单位货币的国内购买力所决定的，因而汇率可以表示为两国货币购买力之比。所以本国通胀高于国外通胀，则本国货币也会相应走弱，即如果一国货币对内贬值，则会同时对外贬值。根据购买力平价理论，实际汇率应该等于1，因为名义汇率贬值被通胀抵消。[2]

　　但我们观察到的是物价与汇率长时间内“分道扬镳”，实际有效汇率不是一成不变，而是持续升值。2005年7月至2011年6月之间，人民币呈现“外升内贬”态势(除了全球金融危机期间)，也就是名义汇率升值与物价上行(通货膨胀)并存。而2014年1月至今，这个现象似乎有所“反转”，也就是人民币兑美元(6.3884,-0.0063,-0.10%)汇率出现贬值但物价有下行压力。

　　金融周期理论能更为有效地解释货币“外升内贬”的现象。金融周期理论认为货币不光影响价格也能影响实体经济(货币非中性)，包括经济增长，其最核心的两个指标是信用和房地产价格。前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，两者相互影响，具有顺周期自我强化的特征。

　　伴随着经济增长和信用扩张的是资产价格与通胀上升；经济金融体系脆弱性增加，在某一个时点，泡沫破灭，房地产价格下跌，信用杠杆又起到加速器的作用，给实体经济带来持续的下行压力。其他国家的经验显示金融周期上半场往往持续10年左右，

　　而下半场一般为5年。值得关注的是，中美金融周期出现分化，美国金融周期见底，而中国2013年是拐点，“十三五”时期大部分时间处于金融周期下半场。

　　金融周期上半场，经济增长加速，需求旺盛，房地产价格上涨，人民币资产的吸引力上升，资金流入导致汇率升值。在人民币资产的配置过程中，以房地产为代表的非贸易部门更受青睐，信用杠杆又起了加速器的作用，所以房地产的繁荣带动非贸易部门价格上涨(图2)，人民币呈现“外升内贬”现象。

　　这个逻辑也解释了2005年以来，人民币实际有效汇率持续升值的现象。事实上，金融周期理论和BS理论并非完全对立。两者在解释“外升内贬”时，都认为非贸易部门价格上升更快是导致对内对外价值背离的主要原因。不同之处在于，前者认为，资产配置和金融因素也是非贸易部门价格上升更快的原因之一；而后者仅将此归结于贸易部门劳动生产率上升更快，由此低估了汇率升值对经济和金融系统的冲击。

　　到了金融周期下半场，房价调整加上信贷回落，不排除可能出现人民币“外贬内升”现象。房地产行业调整，银行顺周期收紧信用加剧需求下行压力，物价下跌，同时资金流出压力上升，汇率贬值(人民币“外贬内升”)。出于避险和平衡资产配置等因素考虑，国内私人部门有投资海外资产的冲动，是贬值压力的内在原因。

　　当前已经出现人民币贬值预期，而物价却持续面临下行压力，可能是“外贬内升”的迹象。私人部门投资海外可以通过两个渠道实现，一是央行将外汇储备与外汇资产“卖给”私人部门，这是国内的部门之间的调整，不直接影响汇率。但在实施过程中，可能会看到央行外汇储备在一段时间内大幅减少。第二个渠道是通过贸易顺差来增加对外资产配置，这种情况下，人民币贬值就是促进贸易顺差的内在要求了，而不是市场认为的贸易顺差决定汇率。

　　汇率是货币之间的比价，所以除了国内因素，我们也需要关注国外的情况。在现阶段，中美金融周期分化也增加人民币下行压力。美国上个金融周期见底，正开启下一个新的周期，经济向好，松货币渐行渐远，而欧、日、中经济下行压力还在，货币仍然宽松。这种情况下，美元继续强势。美元指数(96.8146,0.0022,0.00%)上升对中国经济有何含义？

　　首先，美元升值本身就意味着全球资本更多配置美元资产，而人民币对美元汇率维持平稳则会加大利率平价下的人民币贬值预期，带来资本流出的压力。其次，如果强势美元伴随全球风险偏好下降，则可能加剧国内房地产市场调整和企业去杠杆压力。尤其需要关注的是近几年国内房地产企业对外负债显著上升，美元加息和升值将会加大其债务负担，这更进一步加剧房价下行压力。

　　这种情况下，汇率贬值有利于经济体自我调节、自我稳定。近几年主要货币汇率的灵活性大幅增加，但中国是个例外。也就是说，主要经济体经济增长相对上升时，其汇率也相应升值，而汇率升值又反过来制约其出口，抑制增长；反之则反是。这个情况在中国不明显。比如，近几年我国经济增长持续下行，但人民币对美元基本稳定，而实际有效汇率则持续升值。如图3所示，美国与欧元区GDP增长之差与其双边汇率成正相关，美日也是一样，但中美增长之差和双边汇率之间是负相关。

　　金融周期下半场，人民币更多的是贬值压力。这是好事情，还是坏事？BS假说认为贬值是对旧经济的扶持，不利于经济持续增长。因为BS假说认为汇率变动背后反映的是劳动生产率的变化。汇率升值后，劳动生产率高的行业更易存活，而劳动生产率相对较低的行业将会被淘汰，体现在产业上，就是产业结构的优化。反过来，认为贬值则是对旧经济的扶持，不利于市场出清，也不利于经济结构的改善。这似乎是市场关于汇率和经济结构的主流观点，但如果从金融周期和资产配置角度看，结论完全相反！

　　在金融周期上半场，汇率升值的同时，金融和房地产行业快速发展，导致资源集中到这些行业，从而对制造业等实体部门造成挤压。特别是在上半场后半段，信用“加速器”促进地产和相关行业的过度扩张，汇率升值又会进一步导致“热钱”涌入，加大泡沫。资源过度集中在此类行业，实际上是经济结构的恶化。如图4所示，金融周期上半场房地产、建筑、钢铁、煤炭占用的金融资源最多。

　　金融周期下半场，房地产和其他重资产行业调整，挤压泡沫的同时，资源可以被重新分配到那些曾经受挤压的行业，汇率贬值有利于优化经济结构。汇率贬值对于仪器仪表、纺织、通信计算机等行业的正面影响*5，汇率贬值5%对毛利率较低的仪器仪表和纺织业利润都有翻倍的影响；而进口占比较多的重资产能源相关行业，如天然气、石油炼焦、金属采选等行业在汇率贬值的背景下，利润有所承压(图5)。

　　总之，在金融周期的下半场，汇率贬值有利于出口依存度较高的轻资产行业，对于促进我国能源与经济结构调整有正面的意义。另外，人民币贬值有利于出口，促进居民收入上升，促进消费。人民币贬值导致进口商品价格上升，对消费需求的抑制作用更多体现在进口高档消费，受影响的主要是高收入群体。因此，贬值总体上有利于大众消费。

　　央行最近完善人民币汇率形成机制的措施预计将有利于促进人民币加入SDR。随着中国经济进一步崛起，人民币国际化和资本账户开放成为中国经济发展和全球化进程的内在诉求。中国人要向海外投资，外国人也要增持中国资产。“十三五”将是人民币国际化的重要阶段。那么，人民币国际化到底如何影响汇率？

　　一种流行的观点是国际化意味着货币升值，也就是说国际化和货币升值之间是前者决定后者的因果关系。其论据是，央行为了推进人民币国际化，不会让人民币贬值；同时，国际化意味着海外投资者对人民币资产需求增加，导致人民币升值。但事实上，长期来看，无论是人民币国际化改革的进程、均衡汇率水平还是央行汇率政策选择都具有“内生性”，即会根据经济基本面的需要而进行调整，央行“不会”也“不能”脱离经济基本面长期“刻意”维持人民币“坚挺”。另一方面，人民币国际化和资本账户开放对汇率的影响是多方面的，并不是必然导致人民币走强。

　　一个货币能否走出国界被广泛使用，终究要由市场来决定，受经济基本面影响，而政府能做的是减少一些制度性障碍。人民币国际化，就是人民币跨越国界，在境外成为受普遍认可的计价、结算和储备的工具，简言之，就是让外国人使用人民币购买商品、投资项目、储备财富。这就意味着非居民会大量持有人民币计价的资产与债务。

　　那么，是什么动机促使非居民愿意持人民币资产与负债？这取决于货币发行国经济与贸易规模，资本市场发达程度(广度ˎ深度ˎ和流动性)，[4]网络效应和币值的稳定性。网络效应是指人们决定是否用一个货币一定程度上取决于别人是否用它。就像语言一样，用的人越多，会吸引更多的人用它，因为用的人越多越方便。币值稳定主要表现为物价稳定。

　　人民币国际化的“瓶颈”是中国资本市场不够发达，而不是汇率是否能持续升值。近几年来，我国资本市场发展较快，但跟OECD经济体平均水平比，还有较大差距。比如，我国债券市场余额与GDP之比大约为50%，不仅远低于高资本账户开放的国家，也比中等程度开放经济体要低。[5]我国债券市场的流动性亦较低，也就是换手率较低。

　　网络效应也与资本市场发达程度紧密相关，也就是说资本市场，特别是债券市场的发展，会扩大网络效应。这些因素的发展与一个国家整体经济基本面应该是一致的，而政府可以做的是消除某些制度性的制约，比如以适当的步伐开放资本账户，便利海外投资者进入国内资本市场。

　　与流行的观点恰恰相反，汇率持续升值并不利于货币国际化，因为升值虽然有利于一个货币发挥其投资的功能，但有损其融资的功能。一个货币要在国际金融与贸易领域广泛被使用，一方面必须有人愿意持有以它计价的资产，另一方面必须有人愿意持有以它计价的负债。如果只愿意用它作为投资货币或者融资货币，这将出现所谓的“一边倒”(lop-sided)的国际化，注定走不远。

　　对资产方来说，这个货币越强势越好，但对负债方而言，这个货币越弱势越好。综合来看，就要求这个货币的汇率能双向波动，而不是长时期内有一边倒的升值或贬值预期。实际上，两个最主要的储备货币美元和欧元的国际化相对而言比较平衡，也就是其作为投资货币与融资货币的作用都同样重要。而日元相对而言“一边倒”现象曾经比较明显，也就是大家更愿意持有以日元计价的负债(图6)，这或许在一定程度上妨碍了其国际化。

　　令人担心的是，人民币持续升值已经导致了其“一边倒”国际化的迹象，拖累了其国际化的进程。非居民大多愿意持有以人民币计价的资产，而不愿意持有以它计价的负债。如表1所示，到2013年底，香港银行体系负债方的人民币存款高达8600亿元，但对应的资产方贷款不到1200亿元。非居民愿意持有人民币资产，因为人民币升值意味着人民币资产换成其国内货币会增值。他们不愿意借人民币，因为人民币升值意味着将来必须要用更多的本币来还债。离岸市场还没形成人民币自我循环机制，也就谈不上真正意义上的国际化。

　　人民币国际化到底如何影响汇率？长远来看，汇率由结构性因素决定，而货币国际化并不能直接改变一个经济体的结构性因素，从而不会对汇率走势起决定性作用。人民币国际化只意味着居民和非居民在资产配置时，有更多的货币可选择。至于人民币国际化过程中，外汇供求将如何变化，则由更深层次的因素决定。

　　一方面，人民币国际化意味着海外投资者将增持人民币资产，从而会支撑人民币汇率。过去外商在华直接投资较多，追求的是中国经济高速增长带来的高额回报。预计未来10年内，我国将成为世界*9大经济体，尽管中国总体经济增速趋缓，但是经济和市场规模已经足够大，海外投资者包括中央银行和主权基金对人民币资产的需求会增加，尤其是对人民币固定收益类投资工具的需求可能比较大。国际投资者对于人民币资产需求的增加将给人民币汇率提供上行动力。

　　另一方面，资本账户开放将使私人部门对外投资更便利，对人民币汇率带来贬值压力。中国政府部门和私人部门之间存在对外资产配置失衡现象，虽然整个国家(私人加政府)做多美元，但私人部门做多人民币，只有政府部门做多美元(图7)。截止2014年三季度，中国对外合计净头寸是1.8万亿美元，其中政府部门对外净头寸超过3.9万亿，相应私人部门形成对外净负债2.1万亿美元。这在国际上是一个较为特殊的现象，大多数国家私人部门对外净资产的情况基本能代表整个国家的状况。如日本对外资产中，私人部门资产占比一般在80%以上，2013年合计净资产3.7万亿美元，其中私人部门超过3万亿美元(图8)。

　　过去十几年我国私人部门储蓄率持续上升，同时政府逐步放开了私人部门持有外汇的限制。从资产多样化的角度看，随着中国资本账户的逐步放开，私人部门增加美元资产配置、减少人民币资产配置的内在要求将得到满足。国内投资者对于美元资产需求的增加将给人民币汇率带来下行压力。

　　那么，支撑和压制汇率的两种相反的力量，哪一个将会成为主导？我们总体的判断是，中国经济步入金融周期下半场，同时叠加强势美元周期，一段时间内人民币汇率贬值的压力将大于上行动力。在人民币国际化、资本账户充分开放的情况下，资本流动会呈现双向增长态势。

本文来源：新浪专栏