近年中国经济运行面临多年罕见困难。下行压力持续，物价水平回落，企业利润收窄，市场信心不振，看空观点主导，悲观氛围滋长，“漫漫长冬”成为刻画经济环境的流行词。

今年入夏以后，股市与汇市波动增加市场对经济不确定性担忧，8月12日天津港特大爆炸事故又造成负面影响，2015年9月初二十国集团(G20)两长会上中国经济形势成为关注重点之一。上述形势下，预测机构纷纷调低经济增速预测，中国经济增长前景似乎正在黯然失色。

中国经济怎么了？国内外有各种解释。有观点认为中国正在经历日本在上世纪90年代开始的经济持久失速。然而日本经济是在人均收入大体完成，对美国追赶后进入20多年“低增长稳态”，与中国目前人均收入只有美国15%上下仍存在追赶优势情形不可同日而语。也有观点强调中国经济减速是受发达国家与国际经济低迷拖累所致，然而中国早已多年是全球经济*5增量贡献国，经济减速显然应该首先审视内因。

官方“新常态”概念正确阐述了中国潜在增速与结构变化及其影响，然而毕竟不便概括近年经济运行面临的下行压力增加与、去杠杆去泡沫这类“非常态性”特征。

经济持续下行调整引发各种国内外各种观点激烈争论。例如12月5日搜狐财经年会上多位演讲人分析目前宏观经济形势与政策，搜狐财经以“胡德平：7%增速应贯彻下去；厉以宁：追求GDP数量扩张性增长造成恶果”为题报道两位重量级嘉宾发言内容，标题内容看上去反差不小。又如据观察者网报道，近日中国宏观经济学会副秘书长王建的文章“中国经济形势之迷思“，与北大国发院副院长黄益平教授的一篇长文”金融改革与经济转型”，在陈平教授的学友圈引发长久争议。

其实上述不同专家观点并非完全对立，上述报道用语包含网络媒体选用标题凸显夸大争议因素，不过确实折射了学界对我国当下经济形势分析观点分歧较大的真实背景。

正确应对现实经济形势的前提，需要从不同角度全面审视与理解目前困难的形成根源。本文以新世纪初年中国中国经济开放追赶并派生失衡矛盾为背景，从多重调整角度分析目前经济困难的根源与前景。本文基本观点认为，近年我国经济运行下行态势与困难，作为新一轮经济周期与结构调整叠加作用的产物，由我国经济追赶阶段性成功派生而来，挑战严峻然而具有合规律性。

目前经济处于本轮调整隧道的最深部位，政策应对“等不得、急不得”，需继续保持定力积极调整，在丰富充实需求侧稳增长措施同时，尤其要着力加快推进供给侧的关键领域结构性改革，并通过新一轮思想解放运动，拓宽更高水平发展实践需要的思想观念边界。从目前形势看，如果政策应对得当，我国“十三五”期间经济走势可能会“先低后高”，经济增速在6%上下筑底完成周期转换，并在下一轮景气周期阶段冲刺高收入经济水平。

下面首先在观察我国改革开放时期历次宏观经济周期调整基础上，描述本轮调整更为困难的特点，然而从超预期提速与外部失衡、资产泡沫化的通胀表现、四万亿刺激的推延效应等方面分析目前困境的成因。其次从要素价格上升与本币实际升值“内挤外压”与增长动力结构转换角度，分析本轮结构调整更为困难的根源。

接着从民生形势比较稳定、贸易条件大幅改善、中西部省区较快追赶方面观察本轮调整的有利条件。

最后观察评估当下双重调整形势特点，并探讨应对目前形势的政策建议。本文是专题报告的文字提纲，不久会完成包括详细图表数据的报告全文。

影响经济形势的决定因素大体可以归结为三类：趋势性因素、周期性因素与随机性因素。周期形态与周期规律，是理解特定时期宏观经济运行状态的关键变量与重要视角。所谓宏观经济周期，是指一国总产出、总收入、一般物价、企业利润、政府税收、就业量、广义货币等宏观经济变量增速指标，一段时期围绕其趋势水平上下交替偏离，与继起衔接所构成并呈现某种规律性的波动形态。宏观经济运行受某种周期形态影响支配则是广泛国际经验显示的经验事实。

改革开放时代我国经济持续高速增长也在周期波动中展开，大体已经历了四次下行调整与三次比较完整的宏观周期。启动改革开放历史进程，在宏观经济政策层面是以当时决策层主动实施紧缩性调整为标志的。

针对1978年前后国民经济一些重大比例关系失调和经济工作急于求成问题，中共中央于1979年4月召开工作会议提出“调整、改革、整顿、提高”八字方针，经济增速从1978年11.7%下降到1979年7.6%和1980年7.8%。

1981年经济增速达到5.2%低谷后快速回升，1984年达到15.2%。这是*9个宏观经济回升阶段以至整个改革开放时期，我国年度经济增速的*6值。然而经济过热与通货膨胀派生紧缩政策与宏观经济下行调整，到1989和1990年经济增速分别回落到4.1%和3.8%低谷，大体完成*9个比较完整的宏观经济周期。

1991年经济增速反弹到9.2%意味着经济运行开始转入第二轮景气回升阶段。邓小平南巡讲话推动我国改革发展历史新阶段。从经济周期角度观察，1992-1993分别达到14.3%和13.9%峰值，经济过热伴随严重通货膨胀，消费物价指数CPI在90年代前中期超过20%。政府再次出台严厉紧缩政策控制通胀，经济增速逐步分别回落到1998和1999年的7.8%和7.6%，世纪之交出现*9轮物价负增长，并由此完成第二轮宏观经济周期。

新世纪初年，我国开放经济启动改革时期第三轮强劲景气增长，经济增速从2001年8.3%一路上升到2007年14.2%的周期峰值。然而快速扩张伴随各种失衡因素积累，宏观周期调整规律再次发生作用并派生经济下行调整过程。新一轮调整从2007年下半年算起已持续近八年，从四万亿刺激推动经济增速达到峰值后从2011年回落已有五年有余，从2012年二季度经济增速“破八”也已三年多。

历次下行调整在宏观周期意义上具有某些普遍共性内涵，然而由于内外经济环境演变，本轮调整与早先几次比较具有重要而深刻的特点。首先是调整时间更长。比较改革时代4次调整阶段经济增速从峰值到低谷的延续时间，*9次从1978年到1981年延续时间约为3年，第二次从1984年到1989年延续时长约为5年，第三次从1992/93年到1999年约为6-7年，本轮调整从经济增速超过14%峰值年份算起已长达8年。

二是调整难度更大。经济运行面临减杠杆与稳增长、挤泡沫与防风险、PPI负值与CPI正值之间多重矛盾，宏调政策受到较多约束而面临“刀刃上的平衡”。消化前所未有规模的产能过剩，化解前所未有的局部资产泡沫与过高负债杠杆，管理前所未有的影子银行与地方债务过度扩张风险，使新一轮调整政策面临前所未有的复杂形势。

三是内外互动影响更复杂。例如我国世纪初年经济高速追赶对大宗商品强劲需求，通过“全球经济新三国”模式对国际大商品市场与资源出口国经济带来显著提振作用，近年调整期内需减缓也会对全球经济带来影响并反转作用于国内经济。又如今年上半年我国倡导“一带一路”亚投行得到国际社会广泛积极响应彰显中国经济正能量影响，然而后来股票市场与汇率波动也在国际上派生比早先时期更为敏感的关注反应。

从宏观经济周期角度观察，早先扩张阶段积累失衡因素特点，会对后续调整阶段经济运行轨迹产生重要制约作用。近年经济周期下行调整走势特点与难点，与新世纪初年我国开放宏观经济扩张以下几方面情况存在联系。

此次调整与以往有何不同？

调整阶段需消化早先扩张阶段高投资形成的产能过剩，然而本轮扩张期产能过剩形成背景不同。世纪初中国经济超预期追赶，出口增速多年高达25%-30%。“出口增速高原现象”诱致过于乐观外需预期，高投资派生更大规模产能过剩需较长时期消化。

改革开放时期中国经济用本币衡量持续快速增长，然而随着人民币“先贬后升”规律发生作用，进入新世纪后用汇率折算美元衡量的中国经济追赶提速，比早先时期以超过加倍速度展开，并且远远超过早先预期。

例如中国*6领导人2005年曾在公开场合预测，2020中国GDP总量将达到4万亿美元，人均GDP将达到3000美元。然而实际上2008年中国年汇率衡量GDP总量和人均GDP已分别达到4.5万亿美元和3425美元，2014年分别达到10.38万亿美元与7589美元，经济追赶速度远超预期。

超预期追赶伴随出口与顺差高速增长。2002-2011年十年间除2009年外，出口平均增速保持在25%以上，形成“大国出口增速高原现象”。中国出口在全球占比从2000年3.5%上升到2010年9.2%，2013年超过美国成为世界*5进出口贸易国。不同于上世纪80-90年代经济高速增长伴随贸易逆差增加或顺差减少，受可贸易部门生产率快速追赶与汇率调整滞后等因素影响，新世纪初年经济高速扩张罕见伴随贸易顺差大幅飙升，成为同期全球范围国际收支不平衡扩大的重要构成部分。

中国经济追赶是在当代全球化时代环境下大国开放发展的合规律现象，然而一度扩张偏快与顺差失衡持续扩大，并深度嵌入全球经济不平衡系统对后续调整带来特殊困难。“世界工厂”地位与出口增速高原现象，通过企业“适应性预期”诱致更大规模过度投资，由此形成较大规模产能过剩需要较长时期逐步调整。

另外世纪初中国出口持续高增长在利用发达国家存量市场方面取得长足进步，然而，中国成为*5贸易国也意味着发达经济体主导的外部景气回升，对我国经济周期转换可能产生的推动作用趋于下降。

调整阶段要消化早先通胀失衡影响，然而本轮扩张期通胀形成机制不同。随着我国体制转型深化与资产货币化市场化程度加深，货币扩张偏快更容易表现为房地产等资产价格飙升，而不仅表现为CPI上涨。资产泡沫化伴随过度杠杆化与金融风险因素积累，需较长调整期逐步消化。

与上世纪80-90年代财政赤字货币化、银行对国企低效贷款倒逼央行再贷款导致货币过度扩张不同，新世纪初年货币增长偏快格局形成过程中，增持外汇储备导致央行资产被动扩张成为单个最重要根源。

数据显示，2003-2012年央行总资产从6.2万亿增长到29.2万亿元，2012年是十年前的3.75倍；同期广义货币M2从22.1万亿增长到97.3万亿元，2012年是十年前的3.40倍；2003年不变价GDP从13.6万亿元增长到2012年33.3万亿元，2012年是十年前的1.45倍。

广义货币扩张是实际GDP增长的2.3倍，央行总资产增幅比广义货币更高。由于中国国际收支多年持续双顺差，外汇储备占央行总资产比例从54.3%上升到80%上下，显示新时期基础货币扩张直接根源是外汇储备过量增长。

货币超发意味着通货膨胀，然而新时期通胀在物价表现方面呈现新特点。观察2003-2012年十余种具有宏观分析含义的物价指数年均增速可见，工业消费品如CPI中非食品部分或PPI中生活资料部分增速最低，原料燃料等资源性产品与粮价肉价等农产品增速较高，房地产等资产价格增速更高。

上述经验观察提示一点重要关系：给定货币超发冲击环境，不同物品涨价幅度与其供给弹性存在反向关系。如受到制造业生产率较快追赶抑制作用，非食品消费品或生活资料工业品价格年均涨幅不到2%，然而供给弹性较低的农产品和商品房价格年均涨幅7%-9%和10%以上，缺少常规统计数据的土地、收藏品、可转让矿山开采权等资产价格涨幅应该更高。

在资产货币化范围扩大与程度加深背景下，供给弹性较小的房地产、艺术品、土地、矿山权属等资产容易出现价格过度飙升即泡沫化问题。我国股票发行行政管制对股票资产供给弹性产生影响，然而2007年通胀高潮时股市出现6000点行情以及2014年初夏季节股价飙升，显示资本市场也容易成为资产泡沫化侵袭对象。

随着资产货币化程度加深，货币扩张不仅表现为CPI等增加值对象价格上涨，而且更可能表现为已有存量资产价格飙升即资产泡沫因素。与此相联系，传统CPI对货币扩张的响应敏感度显著下降。统计分析显示，我国CPI对广义货币滞后一年期变动弹性，从1980-2000年0.647下降到2000-2014年的0.194，即新时期消费物价对广义货币反应灵敏度比早先时期下降三分之二以上。

以资产泡沫为特征的存量通胀，与消费物价上涨为特征的流量通胀比较，前者对经济体浸润更深，派生失衡更为复杂，后续调节更为困难。CPI流量通胀下市场主体更多采用被动囤积保值方式减损避害，资产泡沫化背景下市场主体，更倾向于通过主动投机性投资避险套利。

如果说流量通胀更多影响人们支出与储蓄行为，存量通胀则更为深刻地影响负债与投资行为。流量通胀场合价格飙升可能来势凶猛，然而如果断实施正确治理措施可能较快收效；在资产泡沫化与负债杠杆率过高背景下，存量调整与资产负债表修复更为困难。

过度扩张必然派生调整，然而本轮调整具体展开路径不同。新世纪初年经济扩张转向下行调整发轫于2007年下半年，然而调整进程由于美国金融危机冲击与我国实施大规模刺激政策而暂时改变。四万亿刺激取得推动国内经济V型回升成就，并对全球经济很快转入复苏做出特殊贡献，然而货币信用急剧扩张反弹也使本应调整的失衡矛盾因素有所加剧，后续调整也变得更为复杂。

2007年是新一轮经济周期演变的转折年份。当时经济过热伴随外部失衡加剧，常规货币信贷与银行表外业务高速增长，楼市股市等资产价格飙升与CPI明显上涨，“民工荒”现象提示劳动市场需求偏紧压力，形势特征显示多年扩张达到极致，综合矛盾发酵与释放推动经济运行朝调整阶段转变。

2007年下半年中国政府系统实施紧缩取向政策，到2008年年中在控制经济过热与通货膨胀方面已取得初步成效。如能坚持调整政策，当时经济减速持续一段时期后，应有可能在2011-2012年重拾景气增长。然而2008年秋季美国金融危机全面爆发并冲击中国经济，外部环境逆转急促改变我国宏调政策轨迹。

面对出口急剧收缩与经济增速快速下滑形势，中国政府2008年11月初重新部署宏调政策并急促推出四万亿大规模刺激计划。周期性紧缩政策转变如此急促，在改革开放时代可谓绝无仅有。刺激计划重点不在于其流行名称强调的政府承诺从2008年第4季度开始的九个季度中投资4万亿元，而是金融政策前所未有放松带来货币信用罕见扩张。

数据显示，刺激政策出台后广义货币和信贷增速从早先15%上下很快飙升到25%-30%，地方政府债务从2007年4万亿元飙升到2010年10万亿元，三年飙升1.5倍，其中2009年增长62%。

货币大手放松与信用猛然扩张，确实对扭转此前经济增速快速令人不安的快速下滑形势发挥了积极效果。工业生产增速从2008年底5%左右上升到2010年初20%以上，投资实际增速从2008年底15%上下飙升到2009年一度超过45%，GDP季度同比增速从2009年1季度6.2%低谷反弹到2010年2季度11.9%的阶段性峰值。不过取得上述成就支付了不菲代价，一个重要代价就是使本来需调整的某些失衡因素进一步加剧与复杂。

以房地产行业为例，该行业新世纪初多年扩张已出现局部泡沫因素，2007年紧缩政策已对房地产过度扩张初步产生降温作用，2008年夏季这个行业已普遍感受到调整压力。四万亿刺激使得受到过量库存困扰的房地产开发商立刻解套并转而投入新一轮更大扩张，商品房价格则由此前低迷状态应声而起。

在政府推出一揽子刺激措施后17个月内，存在显著低估偏差的房地产官方统计价格进一步飙升47%，客观上加剧了一些地区本已存在的房地产泡沫化因素。

货币信用刺激与十大产业振兴计划推动投资急剧反弹，客观上加剧了一些工业部门本已存在的产能过剩压力，并对国际铁矿石以及其它大宗商品价格2009年初反弹产生助推作用。随着大宗商品价格2010年达到或接近危机前峰值，我国进口价格随之反弹到2008年上半年历史峰值，贸易条件出现新世纪以来*5幅度年度恶化。

还应关注的是，2008年秋季紧缩调控关键阶段，市场预期经济下跌会倒逼政府出台刺激政策，因而对是否应顺势调整心存疑虑，刺激政策客观上坐实了政策救市预期，也使后续调整更加复杂。

此次经济调整难在哪儿？

中国经济快速增长伴随经济结构持续演变，本轮周期调整叠加更为深刻的结构调整。一是要素价格上升与本币实际升值“内挤外压”，倒逼劳动密集型和低附加值行业转型升级，需培育足够体量规模的新增长动能才能走出低谷，因而比早先调整更加深刻。二是煤炭、钢铁、电力等重工业部门外延扩张接近峰值，这些部门在早先下行调整阶段先行回升推动周期转换的主引擎功能显著弱化，要求深化改革简政放权以创造更为分散化多样化新增长动能，因而也比早先调整更困难。

我国劳动力、土地等要素成本以及环保成本都快速上升，本币实际汇率趋势性升值，构成新时期我国产业结构调整深刻而持久的驱动力量。

*9，以农民工群体这个较低端基准劳动力要素成本为例，平均月工资从2000年563元上升到2014年2864元，2014年是2000年5.08倍，年均增速为12.3%；考虑CPI上升的实际工资年均增速也在9.6%较高水平。用市场汇率折算美元衡量2014年是2000年6.76倍，年均增速更是高达14.6%。

第二，虽然2015年8月11日人民币汇率中间价形成机制改革伴随对美元汇率短期贬值，然而过去十年人民币对美元名义与实际汇率分别约升值30%和43%，人民币名义和实际有效汇率分别升值50%和58%。

第三，全国国有土地出售价格从2003年每亩6.8万元上升到2010年每亩42.3万元，2010年亩均售价是2003年的6.2倍，十年景气扩张期年均上升29.8%。最后，生态环境压力增加已达到与逼近红线，环保监管力度与环保成本趋势性上升。

要素价格随着经济发展水平提升而逐步上升，并带动产业和技术结构变迁，是经济发展阶段性成功的产物，总体属于合规律现象。不过上述变化某些方面，也与我国体制政策特定安排内容以及某些有待完善因素有关。

例如近年我国农业补贴快速增长提升农民收入，同时也会增加农业劳动力转移机会成本，并对农民工工资上升产生某种边际影响。在国有垄断城市建设用地体制与农村集体建设用地流转权改革滞后背景下，市场机制难以较好发挥调节土地供求关系与抑制地价过快飙升的功能。企业用工各项社保提留比例增长偏快也会导致企业用工成本增长过快。在经济景气繁荣期，具有顺周期属性的企业利润较快增长，企业对要素综合成本快速上升尚能承受，目前经济下行阶段面临较大调整压力。

要素价格变动“内挤外压”倒逼结构调整最突出表现，是大量加工贸易以及其它劳动密集型行业或生产区段面临紧迫调整压力。在周期与结构调整叠加环境下，一些高度依赖传统加工贸易的东南沿海地区，劳动密集型主导产业需逐步转移和退出，同时要创造培育出足够数量的新增长因素才能走出周期低谷，因而比早先调整来得更加深刻。

随着中国城市化与工业化整体进入中后期，部分重工业部门外延扩张达到或接近峰值，这些部门未来仍有不同程度数量增长空间，尤其是内涵式集约增长潜力很大，然而未来难以承担早先推动周期阶段转换的重要增长引擎功能。

更广泛观察，推动早先30余年我国经济高速增长的动力结构正在发生深刻变化，传统行业助推增长能量相对早先时期显著减弱，未来要在充分发掘利用传统行业增长潜能同时，着力培育提升新增长动能以“实现新旧动能协同作用”。本轮调整需更加重视深化改革简政放权以激发市场活力，创造更为分散与多样化增长动力结构，因而需付出更大努力并面临更多困难。

增长动力转换从钢铁、电力、煤炭等几个重工业部门，对宏观经济周期变动相对贡献消长上看得比较明显。改革时代上述三大重工业部门增速变动呈现出与宏观经济周期大体一致的形态，并在周期转折阶段往往较早回升，形成推动宏观经济复苏的重要力量。

例如，第二轮调整低谷期钢产量增速拐点发生在1990年，从1989年3.73%增速提升到1990年7.73%，明显领先整体经济触底回升时点。第三轮周期增速拐点发生在2001年，从2000年3.41%提升到2001年18%，再次显著领先于整体经济转入景气增长阶段时点。上述三个重工业部门对整体经济增长贡献从上世纪末0.2个百分点上下，提升到2004-2007年1.5个百分点左右，在新世纪初年景气高涨时期对整体经济增长直接贡献率在10%-13%之间。

然而钢铁等重工业部门数量扩张已接近历史峰值临界点，这些部门集群在早先经济调整阶段先行回升并带动宏观周期整体转换的主引擎功能会显著弱化。

以钢铁为例，主要发达国家普遍经历钢铁人均消费量达到峰值后趋势性下降过程，从15个主要发达经济体情况看，日本与加拿大人均钢铁表观消费量峰值超过0.7吨，分别为0.82吨和0.78吨；法国与荷兰低于0.5吨，分别为0.49吨与0.42吨；其余在0.5-0.7吨之间；15国钢铁消费峰值的简单均值约为0.6吨。与此对照，中国2014年表观消费量约为0.54吨，约占上述国家均值九成，或已接近历史峰值。

煤炭和电力由各自消费增长规律决定，可能也已接近历史峰值。由于传统部门增长驱动功能趋于弱化，本轮调整更需要着力培育新产业、新业态、新产品以推动结构转换，这使得本轮调整使命更为深刻与困难。