证券交易所的公司化及其影响

　　交易所公司化后，其业务变成两个部分：一是商业活动，二是监管活动。前者是提供各种产品和服务并从中收费获取收入。后者是制定规则、确保上市商和会员遵循规则，从而为资本的交易提供一个公正、公平、有序的市场。
　　交易所的公司化浪潮及其背景
　　在业外人士的眼里，证券交易所只是为追求赢利的证券交易提供一个场所，而它自身不应该以利润为导向。因此，证券交易所就应该是会员制，类似于俱乐部，由会员们共同所有，由会员们出资维系，让会员们进入使用。但是，现在我们突然发觉，会员制的交易所已经很少了，大部分主要交易所已经变成了公司制。换言之，现在的交易所与一个普通的商业企业并无二致，不再提供会员之间的互助，而是所有者(股东)的赢利工具。著名的交易所中，硕果仅存的会员制交易所也就是纽约股票交易所和东京股票交易所，而前者还正在酝酿改制为公司。证券交易所公司化的浪潮出现在20世纪90年代，最早是1993年从斯德哥尔摩股票交易所开始的。随后是赫尔辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)澳大利亚股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多伦多股票交易所、伦敦股票交易所、纳斯达克市场、新加坡交易所和香港联合交易所都已经加入这一行列。交易所不仅进行公司化和追求赢利，还要上市，在自己的市场上市。澳大利亚股票交易所于1998年10月、香港交易所于2000年6月、新加坡交易所于2000年12月分别在各自的市场上市。
　　证券交易所公司化浪潮是由外部经济环境的变化诱发的。
　　*9是各国经济重点放松管制和市场自由化浪潮。80年代初期，里根和撒切尔夫人分别在美国和英国执政，同时鼓吹和应用自由放任的经济思想，越来越加强市场力量的自发调节作用，减少国家对经济的干预和管制。这一思潮实际上也席卷其他发达国家。当时较为普遍的看法是，市场自己能够做得更好。这一浪潮也影响到证券市场，影响到证券交易所的组织结构，为交易所公司化和追求赢利提供了有利的外部环境。人们认识到，交易所也可以通过自律监管、借助于追求利益的激励机制将自己管理得更好。
　　第二个原因是技术的进步。由于电子信息、通讯和数字处理技术的突飞猛进，股票交易从场地交易市场转向电子交易市场，交易越来越自动化和非中介化，这些摧毁了交易所的自然垄断基础，会员制的互惠治理的好处大大降低。同时，不以赢利为目的的会员制交易所缺乏资源利用*7的技术。
　　第三个原因是交易所之间的竞争日益激烈。由于经济日趋全球化，资本在国际之间迅速流动，加剧了交易所之间的竞争。一个不以赢利为目标的交易所是很难适应竞争的。只有公司化才能从市场中获得更多的资源以改善交易所的设施和运作方式。
　　交易所公司化后，其业务变成两个部分：一是商业活动，二是监管活动。前者是提供各种产品和服务并从中收费获取收入。后者是制定规则、确保上市商和会员遵循规则，从而为资本的交易提供一个公正、公平、有序的市场。
　　交易所公司化后可能出现的潜在利益冲突
　　公司制的股票交易所是以利润*5化为目标的。公司化后，交易所的是通过提供服务来获得收入，从给予会员资格、公司上市、交易股票、清算、出售市场信息中获得收益。这些收益直接来自券商、中介机构、上市商、信息卖主，间接地来自投资者。于是，其扮演的商业角色和监管角色之间可能会产生利益冲突：交易所要按公众的利益制定规则，但规则可能不利于其商业利益。因而人们有理由担心它会在监管上不尽职尽责，会偏向于自己的股东，追求自己的商业利益，不注意保护投资者，不注意维护资本市场的信誉。例如，当它所监管的上市公司同交易所的股东是竞争关系时，其监管可能于上市公司不利。更有问题的是，在会员制的交易所中，费用的收取以弥补各项开支为标准，而公司制的交易所则要考虑利润率。公司制交易所的商业运行成本和收益是非常直接的，但监管部分的开支很清楚，收益却很难量化，不能被同等看待。因此，出于成本收益的考虑，交易所可能不太情愿花太多的资源去进行监管。同样的道理，为了从挂牌交易中收取费用，交易所不情愿暂停因为违规而应该暂停交易的上市公司证券的交易。尤其是如果交易所在自己的市场上上市，就更容易引起人们对其公正性的疑虑。此外，股东相互之间监督和执行规则也容易引起疑虑。
　　但实际上并非如此。一方面，公司化的内在机制可以促使交易所承担起监管的重任；另一方面，在有冲突的地方可以采取适当的补救措施。
　　交易所公司化后自律监管的作用机制
　　无论从动机上还是能力上，公司制的交易所都能够较好地起到监管作用。其实道理很简单，证券交易所与一个综合性的商业大楼有什么区别呢？没有实质性区别。都是提供一个场所和设施，由中介机构(商店)将上市商(制造商)与投资者(顾客)联结起来进行交易，交易的对象是证券(商品)。如果有区别的话，是因为交易所以前具有自然垄断的特征，所以需要在组织结构上加以限制。既然由于技术的进步和市场的扩大，自然垄断特性消除了，则公司化是合理的。监管也正是像普通企业对自己产品形象的维护，像商业大楼对入住商户质量的控制和对交易规则的维持一样，其目的仍然是为了吸引更多的顾客、扩大业务规模，从而赚取更多的利润。显然，服务于公众利益的监管职责与其追求公司利益的商业活动从长远来看是一致的。　　实际上，公司制的交易所在监管时会做得更好一些。从动机上看，首先，像普通的商业企业一样，交易所通过提供服务如允许公司上市、提供会员席位、提供交易设施、发布各种信息、提供清算服务获得收入，它只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，由于追求利润，它有了一个激励机制，促进它努力监管市场和市场参与者，维护市场信誉和公信力，使得自己提供的市场公正、透明、有效，从而吸引更多的企业上市。
　　其次，还存在各个公司制股票交易所的竞争，形成一种约束机制，促使其加强监管。尤其是在目前国际化和电子化的资本市场中，上市商有更多的交易所可以选择，可以24小时内迅速找到上市交易的市场，也有更多的金融工具选择，从而使得各股票交易所之间的竞争趋于激烈。这也就是说，公司制的交易所出于自己的利益考虑而会努力监管好市场。交易所成员要考虑监管失败后的财务风险和声誉损失。反过来，如果是不以赢利为目的的会员制股票交易所，在监管动机上反而要弱一些。
　　再次，交易所的所有者和会员的分离也有助于消除或减轻利益冲突。交易所股东出于自己的利益会维护交易所的声誉，对有利于会员的行动加以限制和约束。而在会员制中，会员企业也就是交易所的控制者，在涉及到对会员的监管和纪律调查行动时，那简直就是自己对自己执法，从而其对自己行为的约束要弱一些。
　　最后，对违规行为加以货币化的处罚也构成交易所的收入来源。既然交易所以利润为导向，其进行处罚尤其是货币处罚的动机就要强很多，从而使得监管更能够落到实处。
　　假如交易所上市而变成一个公众公司，它就要像一个公众公司一样行事，必须严格符合一些标准，尤其是信息披露的标准，这使得其运作更透明、更具有可解释性；同时它要受到官方权威机构的监管，其行为会更规范。因此，从社会的角度而言，上市是有利的。上市对个体也有好处，公司会很容易地筹集到资本，而股东也有了更好的价格发现途径和获得更大的流动性。
　　从能力上看，公司制比会员制更能够实施有效的监管。首先，因为有赢利，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而提高监管水平。由于是以赢利为目的，相对于会员制的交易所而言，它会设法平衡监管的成本和收益，避免不必要的浪费。
　　其次，作为交易所，紧密接触市场，对日益复杂的市场了如指掌，掌握着市场的专门知识和经验，能够更好地完成监管职能；它也愿意而且能够随着市场环境的变化而随时修改监管规则，更新监管模式。
　　同时，在资本市场日益全球化的过程中，大量资本跨国流动，大规模的跨国金融机构左右着市场，因此也需要在国际间协调监管。与只在国内起作用的国家立法不同，交易所的监管是按照合同进行的，可以跨越边界，延伸到国外，从而使各国交易所相互配合，处理全球性的问题。
　　因此，在实际操作中，几乎所有的交易所在公司化后都保留了对市场的自律监管，只是在很少发生的容易引起利益冲突的领域才交给官方监管机构监管。例如，伦敦股票交易所在变成公司后只是放弃了对一级市场的监管，改由金融服务局监管。澳大利亚股票交易所在自己的市场上市后，对自己的监管不是由自己进行，而是由澳大利亚证券与投资委员会监督。新加坡股票交易所已经在自己的市场上市，对其监管的责任由新加坡货币当局承担。　　交易所公司化后潜在利益冲突的化解机制
　　尽管商业化运作和竞争可以大大减少原有的利益冲突，但还不能完全根除；而且商业化运作也还是带来了一些新的潜在的利益冲突。所以，交易所的治理结构应该随着公司化而有相应的变化和改善，进一步消除利益冲突。也就是说，尽管交易所的目的是赢利，但良好的治理结构可以约束它，让它公正有效地监管市场和市场参与者，造就一个公正、透明、高效的资本市场。事实上，所有的公司制交易所都是循着这个思路做的。
　　原则上，公司制交易所的治理结构具有这样几个特点：(1)要求有公共董事，以增加董事会认真履行监管职责的可能性。公共董事类似于独立董事，代表公众的利益，对利益冲突进行检查和制止，增加董事会决策的声誉。但是，如果股权分散，董事的选举通过一个正常的途径，则公共董事的必要性会降低。(2)对董事会的构成作出规定，以保证公共利益得到体现。例如，多伦多股票交易所要求董事会有公平和有意义的代表，至少有50%的代表独立于参与组织。香港联合交易所规定，董事由股东选举和由金融局长(financial secretary)任命，前者代表股东的利益，后者代表公众和市场利益，两者人数相等。董事会的构成是为了在股东利益和公众利益之间取得一个适当平衡。新加坡股票交易所对主席和首席执行官的任命需要获得新加坡货币当局的批准；还要成立提名委员会，其目的是推荐人员到董事会和关键的管理位置，提名委员会所有成员的任命都要经过新加坡货币当局的批准。(3)对股份作适当的限制，以分散股权；或者是对投票权作出限制。既然交易所公司化，所有权可以扩大到会员之外，就有可能出现这样两个结果：交易所被一个或多个股东控制，受到不合适股东的影响。这时需要对*5的股份持有者加以限制，或者是股权的取得需要得到监管机构的批准。在澳大利亚股票交易所，法律曾经规定个人所拥有的交易所股份不得超过5%，2000年10月，这一限额扩大到15%，同时需要对交易所的控制者或董事进行测试。多伦多股票交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的交易所未偿付股份不得超过5%。伦敦股票交易所禁止任何个人或机构行使超过4.9%的投票权。新加坡股票交易所与香港联合交易所规定的*5股票持有比例也是5%。斯德哥尔摩股票交易所的规定是10%。(4)加强交易所决策的透明性，可以要求交易所对投资者或市场参与者公布规则、行动和决策。(5)交易所的商业活动和监管职能相互独立。交易所的业务有两块，一是直接的商业活动，向交易所使用者提供收费产品和服务；二是制定和执行市场规则，对市场进行监管。所有公司化的交易所在这两块职能上都是分开的。
　　在上述第五个问题上，澳大利亚股票交易所和伦敦股票交易所的做法比较有代表性。澳大利亚股票交易所的做法是在交易所内部设立独立的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接承担起监管职能。2000年11月，澳大利亚股票交易所宣布成立一个新公司??ASX监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明性和可解释性。该公司对澳大利亚的证券监管机构ASIC负责，它的所有报告都要提交给ASIC。该公司董事会的主要成员由非执行的独立人士组成，从交易所的众多提名中选任，ASIC有权对交易所提名的备选人员组成投反对票。公司的主要作用是：对澳大利亚股票交易所中有监督功能的部门的政策和程序进行评估；对已经确认的有特别冲突的上市团体的监督加以监视，这样做的目的是当人们担心交易所会做出有利于其合伙人而不利于与其合伙人有竞争关系的上市公司的种种安排的情况下，进一步保证市场的信誉。
　　伦敦股票交易所对违规的处理机制非常细致和复杂，不管是对上市公司的调查和处理，还是对会员企业的调查与处理，都有一套固定的程序，充分体现了相互制衡的功能。(1)对上市商违规的调查处理和对中介机构违规的调查处理分别由不同的机构组成。例如，对会员企业的调查与处理由纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会承担，而对上市商的纪律行动则由公司纪律委员会、公司纪律上诉委员会承担。(2)监管遵循一套完整的程序，并使各委员会相互制衡。例如，如果会员企业不服纪律委员会的决定，可以上诉至纪律上诉委员会，再不服可以上诉至执行委员会；执行委员会既负责部分纪律执行，也负责听证上诉，而如果涉案者对执行委员会的决定不服，还可以再上诉至纪律上诉委员会。因此，被调查者申辩的机会大大增加。(3)履行监管职责的各委员会在组织结构和纪律处理程序上体现了自律监管机构体制的独立性：各委员会之间既相互间独立，也独立于交易所的商业运作部门。例如纪律委员会，为保证独立性，它并不是常设的，而是根据每一个案件重新组成，委员会成员从交易所董事会指定的备选人员库中选任，但是交易所的职员不能被委任或指派。如果纪律委员会希望指派或委任一个人取代因为利益冲突或生病而不能履行职责的原成员而听证已经开始，则委任必须获得团体的一致同意才能生效，而被指派的或委任的人士要受有关条款的约束；如果不能取得一致同意，纪律委员会不希望或不能够继续听证，就终止对所移交来的案件的处理，并按同样的程序重新组成委员会，最后由新的纪律委员会重新开始听证程序，原来的听证终止并失效。纪律上诉委员会成员的任命与纪律委员会完全一样，只是处理同一案件的纪律委员会成员、法律顾问不得参加进纪律上诉委员会，交易所的现成员也不得参加，以保证相互间的独立性。同样，执行委员会也是根据每一个案件或上诉组成，成员由交易所监管职员中的高级行政人员组成。为了保证独立性，交易所监管人员中参加了针对所涉及到的会员企业的调查或起诉的人员不得任命到执行委员会中去。
　　除公司治理结构的改善外，另外一个更常见的做法是，各国证券监管机构亲自承担了对容易引起冲突的方面的监管。比如，当交易所在自己的市场上市时，不能自己监管自己，而是由权威监管机构监管。这样就避免了证券交易所既是裁判员又是运动员的双重身份对市场监管的不利影响。　　对中国的启示
　　通过研究国外证券交易所的公司化，我们发现，公司制交易所的运行效率高于会员制交易所。境外公司制交易所的运作实践表明，公司化后，交易所的监管目标和其公司目标间的潜在冲突可以用合理的机制加以化解，这对中国股票交易所的发展方向是有启示意义的。
　　首先，我们应该借鉴境外公司制交易所的经验，考虑把我国目前运行的会员制交易所改造为公司制交易所，以改善我国证券市场的运行效率。这样才能在资本账户逐渐开放后应付国外证券交易所的竞争。
　　其次，国内深、沪两个证券交易所的同时并存和相互竞争是非常必要的。在国际上，我们也看到证券交易所合并的趋势，例如纳斯达克和美国证券交易所的合并，阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎证券交易所的合并等等。但是要注意到，这些交易所的合并并没有妨碍竞争，因为竞争是在国际范围内展开的，它们的合并是为了更好的竞争。但我国却不存在这样一个前提，外国公司不能到中国上市，中国的公司也很少到外国上市，因此，至少在我国资本市场对国际完全开放以前，应该维持两个交易所之间的竞争。实际上，从规模经济的角度考虑，合并两个证券市场并不是特别必要。我国的证券市场已经达到足够的规模。截至今年5月25日，中国大陆的股票市场总市值合计达到5.268万亿元人民币，首次超过中国香港地区，成为仅次于东京市场的亚洲第二大市场，证券化率超过50%。
　　最后，针对公司制交易所在监管目标和公司目标间的潜在冲突问题，建议采取如下化解机制：(1)把证券交易所推向证券市场，通过上市，把交易所纳入公众公司的监管框架之中，以政府证券市场执法机关的强制性监管、交易所及证券业协会的自律性监管以及投资者的“货币选票”来约束交易所的行为。上市企业的双重监管机制，将促使交易所摆正其作为交易所的目标和作为上市公司的目标间的关系。(2)把证券交易所纳入业务与服务市场竞争框架之中，竞争和利益激励机制能够促使交易所在服从监管目标的要求下，追求股东利益*5化目标。一个对发行人监管不力的交易所，会丧失投资者对其上市企业的公信度，投资者“用脚投票”会使市场丧失流动性，发行人最终会选择一个公信度好和流动性高的市场。竞争和利益激励机制也能够促使交易所在政府证券市场执法机关的强制性监管框架下，强化其对市场主体的服务以及对市场制度、交易制度和交易品种创新的动机。(3)按现代公司治理结构思想，设置一种合理有效的公司治理结构，通过公司治理机制来消除公司制交易所的监管目标和公司目标间的潜在冲突。尽管上述商业化运作和竞争可以大大减少利益冲突，但还不能完全根除，所以还需要从交易所治理结构的改善上进一步消除利益冲突。也就是说，尽管交易所的目的是赢利，但治理结构可以约束它，让它公正有效地监管市场和市场参与者，造就一个公正、透明、高效的资本市场。(4)在交易所内设置一个行政与活动上具有独立性的市场监察与监管评估机构，负责监察发行人、中介机构和投资者的市场行为，负责评估监管活动的效率、透明性、合法性和可解释性。