据报道，2010年8月份，湖北省和武汉市相关部门及东湖高新区一起制定出台了14 项支持示范区建设的配套政策，股权激励作为对公司“董监高”和核心人员长期激励的一种方式，近年来在国内得到了大力发展。实际上，中国在上世纪八十年代开始探索股权激励，经历了从不规范到逐步规范的过程。本文拟结合上市公司中兴通讯股份有限公司（以下简称“中兴通讯”或“公司”）的案例，来分析股权激励中的相关问题。
 

　　一、股权激励方案及实施情况

　　中兴通讯，全球[*{9}*]的综合性通信制造业公司和全球通信解决方案提供商之一。成立于1985年，1997年其A 股在深圳证券交易所上市；2004年12月，公司作为我国内地首家A 股上市公司成功在香港上市。作为我国电信市场的主导通信设备供应商之一，公司为了维护其系列电信产品处于市场[*{9}*]地位，采取了很多有效策略，其中包括股权激励方式。2007年2月5日，依据《公司法》、《证券法》、中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》和中兴通讯《公司章程》以及其他相关法律法规和规范性文件的有关规定，公司董事会通过了股权激励计划。其主要内容如下。

　　其一，公司以授予新股的方式实施股权激励计划，一次性向激励对象授予4798万股标的股票额度，授予数量约占公司股本总额的5% 。

　　其二，该股权激励计划的有效期为5年，其中禁售期2年，解锁期3年：其中禁售期后的3年为解锁期，在解锁期内，若达到本股权激励计划规定的解锁条件，激励对象可分三次申请解锁。

　　其三，股权激励计划的激励对象为公司的董事和高级管理人员以及中兴通讯和其控股子公司的关键岗位员工。

　　其四，公司2007年、2008年和2009年度的加权平均净资产收益率分别为激励对象*9次、第二次和第三次申请标的股票解锁的业绩考核条件，该等加权平均净资产收益率不低于10%（以扣除非经常性损益前和扣除非经常性损益后计算的低值为准）。

　　其五，公司授予激励对象每一股标的股票的价格为授予价格，除本股权激励计划另有约定外，该价格为公司首次审议本股权激励计划的董事会召开之日前一个交易日，中兴通讯A 股股票在证券交易所的收市价。公司授予激励对象标的股票时，激励对象按每获授10股以授予价格购买5.2股的比例缴纳标的股票认购款，其中3.8股标的股票由激励对象以自筹资金认购获得，1.4股标的股票以激励对象未参与的2006年度递延奖金分配而未获得的递延奖金与授予价格的比例折算获得。
 

　　二、股权激励方案实施前后业绩比较分析

　　为进一步分析该股权激励方案的合理性，先行分析公司2006、2007、2008和2009年四个会计年度的业绩。详见表1：
 

 

　　通过表1可以发现，公司2006年度净资产收益率较低，2007至2009年均有所提高且达到了行权条件。但是2007和2008年的业绩也仅仅达到行权条件的最低要求。对比地处同城、业务相似、规模可比的华为技术有限公司（以下简称华为）同期数据（见表2），可以发现，公司的业绩增长幅度远低于华为公司。那么，是否存在公司股权激励制订的行权条件过低的倾向？2008年底，工信部确定3G将正式发放牌照，使得3G 投资迅速增加。据工信部统计，截至2009年底3G 投资1609亿元，距原计划3年内投资4000亿还有一定额度。这也说明公司2009年的业绩大幅增长其实主要来源于市场的拉动，且比竞争对手华为公司表现差，毕竟华为公司2009年同期净资产收益率为45.25% ，比上年同期23.26% 增加了21.99% ，而中兴通讯同期仅增加了3.54% 。
 

 

　　根据中兴通讯的2009年报，由于在2009年内实施了2008年利润分配及资本公积金转增股本方案，以及*9期股权激励计划的实施，该公司的总股本数由1343330310股增加至1831336215股，其中尚未解锁的限制性股票69737523股。也即中兴通讯依据该股权

　　激励方案已经成功实施。将通过分析该公司2006至2009年度部分主要财务指标以探究其是否进行了盈余管理以满足股权激励方案的行权条件。为此，针对其营业收入、应收账款（含应收票据）和现金流量以及其成本费用构成等主要财务指标进行分析。各类主要指标详见表3（金额单位：人民币百万元）
 

 

　　通过上表结合公司的年报进行初步分析可知，公司的营业收入从2006年至2009年大幅增加，增长率近160% 。应收账款回收情况也比较乐观。但是，2007和2008年度在收入较2006年度增长较大的情况下，各项成本费用占营业收入的比例却呈下降趋势，减少了近1% 左右。在此基础上，分析其各项明细费用可知，销售费用和管理费用从2007年起较2006年度逐步降低，到2009年度分别降低了1％之多。可以理解的是，随着公司销售规模的扩大，期间费用占当期营业收入的比重会持续下降。但是，在2007年度销售费用和管理费用下降的幅度均要大于2008和2009年的下降。其中，是否牵涉到因股权激励而进行了盈余管理，由于其期间费用具体内容不得而知，无法进行深入分析。但不可否认的是，即使是在2008年度发生全球金融危机的背景下，电信行业仍然出现了较好的市场前景。改股权激励方案的准入门槛之低，实在有些令人匪夷所思。
 

　　三、股权激励方案的评价

　　（一）方案的优点该方案实施后，2007至2009年度，公司业绩表现出较大幅度增长。不可否认的是股权激励在其业绩增长中一定起了积极的作用，该方案呈现出以下几个主要特点：

　　其一，该方案在激励对象的选择上，符合公司战略，有利于公司的长远发展。中兴通讯所处的电信行业，主要特点是科技进步较快。作为技术[*{9}*]型的高科技公司，*2战略价值的人力资本也相应集中在研发技术部门和主要管理层。所以有针对性的选择激励对象，激发关键员工的工作积极性和责任心，通过这种方式可以更好地控制风险以期实现发展战略。

　　其二，中兴通讯以授予新股的方式实施股权激励计划，是采用限制性股票的形式实施股权激励计划。管理层以较少的代价（激励对象按每获授10股以授予价格购买5.2股的比例缴纳标的股票认购款，其中3.8股标的股票由激励对象以自筹资金认购）获得较多的股权，较大程度上保护了管理层的利益。对管理层来说，实际上相当于仅支付3.8股的对价就获得了10股的期权收益。

　　其三，该方案一次性向激励对象授予4798万股标的股票额度，授予数量约占中兴通讯股本总额的5% ，比例还是比较适当的。授予股票额度的高低，在一定程度上会影响管理层激励的效果。一般认为，当管理层持股在5% 以下较为合适，过多的股权激励则相应出现激励作用下降。

　　其四，该股权激励计划的有效期为5年，其中禁售期2年，解锁期3年。通过有效期的确定，有利于减少管理层的短期行为，可以从中长期提升企业价值。

　　（二）方案的缺点该方案的主要缺点如下：

　　其一，在股权的分配对象方面，高管人员所占比例较少，不利于发挥高管人员的积极性。此次方案中，公司董事长和总经理没有参与此次股权激励计划。高管人员是公司的核心，一般情况下，应该在其中占有较多的份额，以促使其管理角色和所有者地位保持一致。

　　其二，本股权激励计划的有效期为5年，其中解锁期3年，时间相对较短，有诱发短期行为和过度盈余管理的可能。研究表明，美国83% 的股票期权计划的有效期是10年。因为本方案的目的是建立公司发展的长效机制，而5年充其量只是一个中期机制，无法让管理层和股东形成长期的利益共同体。相反，因为期限较短，五年后管理层财富暴涨，没有相应的锁定机制，管理层反而有动力离开公司，从而对公司造成一定的负面影响。

　　其三，考核指标相对单一。仅为加权平均净资产收益率，并且以不低于10% 为准，明显指标过少，目标值偏低。净资产收益率虽然是较为综合的财务指标，但收益能力是最容易被操控的指标。同时，公司其他的财务指标，如发展指标、偿债能力、周转能力指标等没有涉及。其他非财务指标，如市场增长率和客户满意度以及公司员工能力的成长也未考虑，对公司长远发展是很不利的。

　　其四，由于中兴通讯是国有企业，还应遵守国资委的相关文件。根据国资委和财政部2008年10月21日发布的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。如通知要求，上市公司应建立完善的业绩考核体系和考核办法，业绩考核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等综合性指标，反映公司赢利能力及市场价值等成长性指标，反映企业收益质量的指标等。通知要求强化对限制性股票激励对象的约束。限制性股票激励的重点应限于对公司未来发展有直接影响的高级管理人员。限制性股票的来源及价格的确定应符合证券监管部门的相关规定，且股权激励对象个人出资水平不得低于按证券监管规定确定的限制性股票价格的50％。由此可以看出，方案在指标设计、限制性股票授予人员、股权激励对象出资水平等诸多方面均与通知不符。应当予以失当修正，以满足国家相关部门监管的需要。
 

　　四、股权激励的相关建议

　　（一）企业应根据自身发展阶段选择合适的股权激励方案企业处于不同的发展阶段，对其管理者目标要求不同。比如，对于创业期的企业，扩大市场份额可能是头等大事。但是，对于处于成熟期的企业，获得比较稳定的市场份额和持续的现金流也许显得更为重要。针对企业不同的发展阶段，应该制订合理的股权激励方案，以实现公司的战略目标。

　　（二）建立规范的法人治理结构股权激励方案的目的在于减少代理成本，让管理层和股东目标一致，促进股东价值*5化。而股东和管理层之间的纽带是董事会，董事会对于股东大会就是执层，对于管理层而言就是决策层。一个强有力的董事会，能够把公司战略巧妙地化为管理层的具体行动，通过风险管理、内部控制、激励与约束机制让管理层的活动不偏离股东的要求。故此，如何促进董事会决策机制更为有效应该是公司长期健康发展需要关注的重要问题。

　　（三）实施前进行审计股权激励实施前的审计，可以有效确定企业的真实盈利水平，防范管理层的盈余管理现象。特别是对于国有企业，国资委可以聘请相关中介机构对实施单位进行全面的审计，对相关资产、负债、收益进行详细界定，特别是跨期的收入、费用、摊销、预提等事项要明确界定。同时，可以对几年的相关指标，进行非经常性业务的剔除，这样确定的指标就会比较准确。

　　（四）股权激励条件多样化对于行权条件，不应仅仅以净资产收益率为单一指标，应该赋予其更多的内容，比如可以引入平衡计分卡式的模式。财务指标除了净资产收益率之外，还可以引入EV A 指标。此外，还可以包括发展能力、偿债能力、周转能力和相应的非财务指标。

　　（五）适当延长股权激励方案的期限我国目前很多上市公司的股权激励方案期限大多设定在五年左右，不利于企业建立一个中长期的发展战略。建议各公司按证监会发布的上市公司股权激励办法所规定的“股票期权的有效期从授权日计算不得超过10年”的上限执行。
 

　　总之，通过有效的股权激励方案，可以有效地使管理层向所有者的角色转换，促进公司持续健康发展。但是，股权激励在我国作为一种新兴事物，在实施中也会暴露出很多问题。在外部监管力度加大的前提下，只要公司制订明确的战略目标，管理层恪尽职守，一定会促进股权激励的健康发展，从而使其成为公司价值提升的好帮手。