中信证券邓海清：信用利差仍有扩大风险


　　大智慧阿思达克通讯社3月31日讯，中信证券首席债券分析师邓海清周一表示，上周信用债整体呈现窄幅波动的特点，短端和中长端利率都波动不大。城投债表现依旧好于产业债，同时，信用利差仍有扩大风险。
 
　　邓海清对上周信用市场情况进行了回顾并且对本周债市进行展望，同时对上周的特殊事情给予提醒。
 
　　一.上周信用市场回顾
　　资金面方面：上周，央行分别在周二和周四进行正回购，共980亿。上周，R001持续上升至2.75%；R007上升至4.22%，整体利率较前一周上行。资金面临近季末，有所收紧。
　　利率债方面：上周，利率债交投相对清淡，总体收益率波动幅度不大。周五，7年国债130003成交在4.31%，10年国债130018对峙在4.49%/4.475%,终无成交；10年国开140205成交在5.51%。整体收益率较前一周小幅下行。
　　信用品方面：上周，短融市场交投活跃，随着资金利率收紧，短融收益率上行。中票市场收到月末季末的影响，交投较清淡，收益上行。09甘国投MTN1（AAA）成交在5.65%；13南航集MTN001（AAA）成交在5.95%；14北控集MTN001（AAA）成交在6.05%。企业债市场同样略显清淡，整体收益率略有上行。10榆城投（AA）成交在6.40%；11泰医高债（AA）成交在6.95%。
　　信用利差波动情况：上周中低评级的信用利差维持窄幅震荡。5年期AA中短票据与5年国债的利差从上周末的292BP缩减至289BP，1年期AA中短票据与1年期国债的利差从上周末的299BP缩减至297BP。
　　高收益债市场：我们通过流动性较好的高收益公司债构造了高收益债指数。上周，高收益债指数持续下跌，已经连续下跌了1个月。多数高收益债净价有不同程度下跌，跌幅*5的12景兴债和12毅昌01下跌2.5%左右，11安钢01、12正邦债和11中孚债跌幅也均将近2%，其中11中孚债已连续三周持续下跌。
　　城投债市场：我们通过流动性较好的城投债构造了城投债指数。本周城投债指数先涨后跌，基本与上周持平，多数债券有所下跌，跌幅*5的12毫州债下跌0.5%，10九华债、11三门峡、12庆城投跌幅在在0.3%-0.4%，其余跌幅均在在0.3%以下。
 
　　二.下周信用市场展望
　　上周信用债整体呈现窄幅波动的特点，短端和中长端利率都波动不大。城投债表现依旧好于产业债。
　　对于下周信用债市场，我们维持对低评级信用债的谨慎，尤其是低评级产业债。对于高等级债券，我们维持和利率品相同的观点。对于短融，我们保持谨慎。
 
　　1.年报发布季节，谨防信用黑天鹅
　　近期，是年报频繁发布的时期，年报情况可谓有喜有忧。虽然有些企业扭亏，比如安钢，杭钢等，但是我们依然认为现在不是低评级高收益债券投资和投机的a1时刻。一方面行业亏损企业主要集中在行业景气度较低的钢铁，有色，煤炭，化工等行业，这些行业的个券很难保证不发生黑天鹅事件。比如同样是钢铁债券的10重钢债13年年报亏损，11南钢债13年预亏，并且可能连续2年亏损。反应在债券价格上，就是不断的下跌。另一方面，一旦出现亏损，评级展望调为负面的概率就会大幅上升，进入5月和6月，评级下调将接踵而至，对估值产生重大影响，这也就是我们强调上半年低评级没有机会的重要原因之一。
　　从目前的情况看，虽然我们认为估值压力是目前低评级信用债*5的风险，但是并不意味着违约将来只是限于超日债一单。政府也许不会容忍大面积的违约，但是局部的爆单是完全可能的。我们认为，民营企业债券整体风险很大，假设发生实质性违约，那么民营背景债券可能将是重灾区。按照目前的风险排序，民营>国有，景气度差的产业债>城投债。
 
　　2.折算比率可能下调，低评级估值风险将放大
　　信用债标准券折算率 = 上期平均价×（1-波动率）×折扣系数÷100元
　　中国结算公司日前发布了《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》，据通知，在2014年5月12日之前，如相关债券发生评级下调、暂停上市等情形的，将按照《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》的规定及时采取剔除出库等措施。
　　我们认为，折算比率的变化在目前的信用债弱势格局上，又添了一把火。形成评级下调－－债券价格下跌－－折算率下调－－去杠杆－－债券价格继续下跌－－波动率增加－－标准券折算率继续下调的循环。折算比率下调之后，将导致标准券折算率下降，放大信用风险。
 
　　3.信用债供给量不断释放
　　经过了去年下半年开始的信用债供给低潮之后，伴随着1季度利率的回落以及前期积压的信用债融资需求的释放，进入3月，信用品供给量再次放大，并创出新高。2014年3季度信用债（短融，中票，公司债，企业债）融资规模接近5000亿。目前，城投项目融资需求依然很大，可能是之后信用债融资的重要一块。
 
　　三.上周信用事件点评：
　　1.警惕煤炭行业相关债权类产品信用风险
　　煤炭行业近几年行业景气度明显下降，对较多的债权类产品都产生影响。山东省微山湖矿业集团有限公司，义马煤业集团股份有限公司评级展望为负面。11吉煤MTN1等债券先后评级被下调。吉林信托松花江77号项目也是投资焦煤项目。
　　虽然2013年4季度动力煤价格反弹，但是在1季度动力煤价格快速下跌，行业景气度继续下行。一方面是神华去库存降价，另一方面是国内动力煤价格一跌，国外动力煤就将涌入。焦煤价格也在低位徘徊。我们认为，2014年煤炭仍然将呈现供大于求的格局，相比动力煤，焦煤和无烟煤相对有一定的稀缺性，但是仍然难以摆脱供大于求的格局。
 
　　2.福建锦江科技有限公司评级展望维持为负面:违约风险小，估值压力需关注。
　　联合资信评估有限公司日前发布跟踪评级报告，维持湘电集团有限公司A+主体信用等级，评级展望由稳定调整为负面；维持公司“13锦江科技CP001”A-1信用等级。
　　公司是民用锦纶长丝行业的主要生产厂家之一，拥有较高的市场知名度。公司主营差别化化学纤维登高新技术化纤生产，单线生产力日产100吨及以上聚酰胺生产。公司是中国纺织工业协会和中国化纤工业协会认定的“国家功能性差别化聚酰胺纤维开发基地”。公司与东华大学、青岛大学等高校合作，先后开发了具备了国内[*{9}*]的“抗菌锦纶母粒、纤维制备方法”等技术和设备，均已获得国家发明专利。依托于较强的研发实力，公司生产的锦纶长丝差别化率接近60%，在国内锦纶长丝行业处于[*{9}*]地位。
 
　　从经营风险上看，公司主营的锦纶化纤产业正处于结构大调整时期，尽管中国锦纶行业产量逐年攀升，但仍未能满足市场，对原料的进口依存度较高。2011以来，随着国际经济复苏乏力，下游需求减弱，作为终端产品的锦纶纤维价格下滑明显，行业利润空间收窄， 抗风险能力较弱。中国锦纶行业正处于成长期，但短期内由于国家加强淘汰落后产能等因素，行业产能扩张受到一定限制。
 
　　从财务上看，公司的利润总额快速下降，有息负债占比较高。由于产品销售价格的大幅波动，公司营业收入2012年大幅下降，净利率从2010年的15.51%下降到仅1.9%，随着市场需求的恢复，2013年9月上升至2.78%，毛利率也回升至13%。但期间费用率有所上升。资本结构方面，公司的负债规模不断上升，2013年9月的杠杆率为78.23%，有息负债占比74%，均属较高水平。
 
　　偿债能力方面，短期偿债能力一般。2011年后，公司流动比率和速动比率均下降至1以下，但经营现金流动负债比持续上升至31.63%，经营活动获现能力较强，但公司短期借款持续增加，存在短期支付压力。长期偿债能力较差。2010至2012，公司利息保障倍数快速下降，分别为14.93、7.08和1.57，累计对外担保比率大幅提升至112.63%。
 
　　总体看，公司经营风险一般，但盈利能力下滑严重，偿债压力加大，偿债违约风险不大，但是评级有被调低的风险，对估值的压力值得关注，建议规避“13锦江科技CP001”。

 
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