到底是谁在金融危机?

 

　　自2008年美国次级债危机引发全球性金融危机及经济动荡以来已有4年时间，但其余波尚未结束：美国房价崩盘大跌一半左右仍在低点有待复苏；欧洲国家也还在为南欧国家的主权债务及欧元区的完整而挣扎；我国今年三季度GDP增速仅为7.4%，连续第七个季度放缓。我国11月19日沪指创下1996点的45个月新低纪录，尽管之后有所反弹，但仍在2000点附近挣扎，仅为2007年历史*66124点的1/3不到，比起09年金融危机中的最低1665点涨幅才20%。与之形成鲜明对比的是，此轮金融危机的肇事者——美国的股市表现优异，标准普尔指数目前在1400点徘徊，自2008年11月的低点以来上涨了近1倍，距其1,552.87点的历史高点仅有10%的差异。哪怕是目前深陷泥潭的欧元区股市表现都远强于我国股市。据统计,在全球主要资本市场中,中国股市的表现今年倒数*9。这不禁让人惊诧-到底是谁在金融危机中?

 

　　经济高增长下的低效率投资

 

　　深沪两市2493家上市公司今年前三季度实现营业收入约17.7万亿元，同比增长7.48%；实现净利润约1.5万亿元，同比下降1.1%，似乎今年的盈利增长很差。但11月份*7公布的PMI指数从9月份的49.8上升到10月份的50.2，达到近四个月来的*6点，显示中国的经济放缓短期已经见底，最坏的时期可能已经过去。股市应该是向前看的，重视企业未来的盈利。以林毅夫教授近期的判断“未来20年，中国仍有潜力实现每年8%左右的经济增长率”来看可能会太过于乐观，但即使是中国经济的常态增长率下降至5%至7%的水平，也远高于欧美日等主要发达经济体的增长率。

 

　　一般来说,上市公司盈利能力的长期增长一般会略高于GDP增长率，问题是我国上市公司的利润难以实现与GDP的同步增长。现有研究表明我国各行业的资本边际收益率自90年代末以来已经多年保持着下降趋势，说明我国的潜在经济增长率本身在逐步下移。由于要应对国际金融危机，我国于09年出台了4万亿经济刺激计划，从而在2009至2011的三年中带动全社会固定资产投资总额高达80万亿，年均增速为25.8%。我国在世界经济低迷的情况下还能实现较快的GDP增长,很大程度上由这些由国家主导的投资拉动。然而,这样的如此大规模投资是以牺牲效率为代价的。在全社会的资本边际回报率普遍下降的趋势下，其结果必然是许多投资并不能创造利润。因此，近期我国上市公司虽然营业收入仍有较快增长,但所创造的利润并未增加,扣除银行外其它的实体企业盈利更是惨不忍睹。相比起来,美国的GDP增长速度很慢,但是它有苹果等许多科技创新类上市公司的盈利能力不断创出历史新高，因此标准普尔500公司的整体盈利水平也在上升,带动股价上涨。

 

　　提高投资效率应增加金融市场的介入

 

　　近期林毅夫教授提出的新结构经济学引起了学术界的广泛争议，他除了提出要继续依靠政府基建投资来维系我国经济的长期增长外，还主张在政府指导和引导下实现企业技术创新和产业升级以求得未来中国经济的新增长点。然而,这两点恰恰是近期我国许多问题产生的原因。目前,各地政府在基础设施方面的投资资金多是通过各类政府融资平台或银行贷款来取得。这些投资项目金额巨大，回收周期较长，在短期难以判断其投资收益。许多项目是在[*{a}*]意志下进行的，会给我国经济带来巨大隐患。如果出现收益不达预期，项目现金流难以偿还银行贷款，有可能造成大规模银行坏账，带来系统性风险。事实上，近期已有多起地方融资平台违约事件，只是被地方政府用财政资金兜底或银行对贷款展期所掩盖。此外，各地政府一窝蜂引导发展高新技术产业和重工业造成许多行业产能过剩，太阳能多晶硅行业及钢铁行业目前面临的困境就是此类问题的代表。

 

　　这些现象充分说明我国现阶段以政府为主导的经济模式已难以适应目前经济发展的复杂程度。许多研究表明:政府的干预在经济发展的初期阶段往往比较有效——此时社会的经济模式简单，在社会对短期发展目标较为明确时，政府的干预具有较强的正面外部效应。然而，在当前经济全球一体化的今天，我国经济已发展到了一个相当复杂的阶段，即使是受过非常专业训练的人士在很多情况下也难以看清行业未来长期的变化。此时，受到诸多政治因素影响并体现[*{a}*]个人意志的政府引导和干预是否能带来有效的投资值得深思。而金融市场通过定价来汇聚整个社会的各方面信息，在复杂的经济体中能较有效地引导投资决策，帮助减少各类[*{a}*]人判断失误所带来的损失。

 

　　未来我国的经济发展仍离不开大规模的基础设施建设。我认为要提高投资效率、减少浪费就必须增加金融市场的参与度。应允许地方政府就基建建设项目直接发债等方式直接在市场进行融资，以市场来约束过度或低效投资。政府在复杂经济体系内对产业升级的指导和企业技术创新的引导也应更多地依靠市场手段来实现，避免想当然的政府[*{a}*]意志带来的负面效应。

 

　　投资者保护与金融市场参与

 

　　要利用金融市场来有效引导投资和资源分配,一个定价准确、交投活跃的市场是必要条件。然而,我国股市的个股与大盘同涨同跌的比例非常高,说明股价中反映的个股信息较少,导致定价效率较低。此外,我国股市在近期国际市场走势强劲的情况下持续低迷，似乎未能反映国际市场对中国经济短期已触底的预期。证监会主席郭树清自2011年10月底上任以来他多次向市场喊话，强调蓝筹股被低估，吸引投资者入市:“目前，估值水平平均只有15倍左右的市盈率。其中，沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，这意味即时投资的年收益率平均可以达到8%左右”。许多A股目前相对于其H股处于明显折价状态。至11月5日收盘，海螺水泥A股较H股的折价率高达到26.29%；中国平安、中国交建、中国铁建的A股相对于H股的折价率也均在20%以上。同时，大量的境外投资者开始抄底A股。QFII及RQFII近期纷纷要求大幅增加在A股投资额度,说明国内股市估值已较有吸引力。但为何股市仍然跌跌不休，国内投资者就是不买帐呢?

 

　　是我国货币发行太少导致市场资金不足吗？非也，我国10月广义货币(M2)余额为93.64万亿元，同比增长14.1%，远高于美国的9.67万亿美元。这样大量的社会资金造成房价飞涨，各类投资收藏品,如国画、翡翠、红木等,也都纷纷炒出了天价。囤积在住房上的资金以数十万亿计，投资者的房租回报率平均仅有2%左右,远低于目前股票的投资收益率,甚至低于许多蓝筹股的分红率。这说明投资者手中并不缺乏资金，他们所缺的只是对中国股市的信任!

 

　　是大量上市公司长期以来对中小股民的欺诈与掠夺，以及监管层对投资者保护的忽视造成了今天社会资金对股市的不信任。中国的股市不缺乏规则，缺乏的是对规则的尊重和对违反规则者的惩罚。大量上市公司进行会计操纵，投行与会计师事务所与之配合以分得一杯羹；众多“庄家”操纵股价以至于股民们把“跟庄”发展为一种交易策略；内幕信息满天飞,股价在公司正式公布信息前就暴涨暴跌。这些现象少有被监管机构查处，即使是查处也往往也只得到象征性的惩罚,而中小股民即使发现违规现象也难以用法律武器保护自身权益。长此以往,投资者又如何能信任这个市场。当他们意识到这点后,违反规则的成本最终将被上市公司和政府承担:即公司股价低迷反映了更高的融资成本,投资者均短期持股投机导致股票定价低效。

 

　　政府的角色是守护市场规则

 

　　我国的整体工业生产能力已达世界*9，在多项主要工业产品上，如粗钢、水泥、煤炭等甚至达到或接近全球产量的一半。我们消耗了大量的资源，造成了巨大的污染，然而我国的GDP却只有美国的一半。未来我国要赶上美国不能继续目前的粗放增长模式，世界的资源也难以支持我们目前的模式持续发展。我很赞同复旦大学韦森教授的观点，中国的未来持续增长在于服务业-尤其是金融服务业的发展。我国金融服务业创造的GDP占比仅为7%，远远落后于西方发达国家，仅为香港和新加坡的1/3不到，还有很大的发展空间。金融市场的发展，会极大地促进金融服务业的繁荣，能替代政府为企业的技术创新和产业升级提供服务和指导，产生更有效率的投融资决策,促进我国经济的转型升级。

 

　　要实现金融市场的大发展，对投资者的保护至关重要。当市场中大多数参与者的正当利益难以得到保证的情况下,这个市场是不会得到长期发展的。政府应转型为守护规则的第三方，减少对金融市场活动的直接干预，关注于制定公平的市场规则、惩罚破坏规则的参与者。不仅要依靠政府的力量进行监管，而且应通过投资者集体诉讼、证券法中引入辨方举证等制度变革来引入法律体系有效保障市场秩序得到遵守。当然这个过程非一朝一夕之功，也不是某部委下个文就能解决的，这涉及到整个政治体制深层次的变革。近期中共中央机关报头版头条发表习近平总书记的署名讲话《认真学习党章，严格遵守党章》，恰恰说明了遵守规则的重要性。希望在不久的将来，我国金融市场能变得越来越有序。

 

　　学者小传

 

　　陈欣，上海交通大学安泰经济与管理学院会计与财务系副教授、硕士生导师，兼任民主建国会上海交大委员会徐汇支部副主任，上海交大侨联委员、副秘书长。于2005年毕业于美国明尼苏达大学获金融学博士学位，曾在中国人民大学、麻省理工学院、丹麦奥胡斯大学工作或访问，自2006年起进入交通大学工作至今。

 

　　主要研究方向为资本市场，公司财务，机构投资者，公司治理，及收藏品投资。近年来在ChinaEconomicReview，ChinaFinanceReviewInternational，CorporateOwnershipandControl，管理世界，金融研究，审计研究，经济与管理研究等国内外杂志发表了多篇学术论文，并先后主持上海浦江人才计划，国家留学基金委，国家自然科学基金等科研项目。

 

　　同时，为本科、硕士、MBA、IMBA、CLGO、MPACC、EMBA及博士项目进行了公司财务、财务与管理会计、报表分析、实证金融研究等多门课程的教学，并被评为2009年安泰经管学院最受研究生欢迎教师。作为特约撰稿人，在证券市场周刊、钱经等媒体杂志发表了大量关于上市公司财务及收藏品投资的分析文章。此外，还为伟创力电子科技公司，苹果公司，联合技术公司，霍尼韦尔等国际企业提供了咨询帮助。