在我们进入2014年之际，发达市场股市长达5年的牛市仍然动力十足。最近，我提出股票目前看上去估值偏高，但高得不算离谱。我还提出，牛市的未来可能取决于全球GDP何时遭遇供应面制约，迫使全球货币状况真正收紧。

　　今天，本博客将对三个重要的相关问题进行总结性点评：美国的供应面；中国控制信贷泡沫的努力；以及欧洲央行(ECB)认为欧元区不存在通缩兆头的观点。这三个问题中，至少有一个可能在宏观上决定2014年及以后的经济走势。
 

　　1. 美联储(Fed)何时将开始担忧美国的供应面制约？

　　考虑到美国2013年财政紧缩幅度相当于GDP的1.5%，美国迄今主要担忧的问题一直是，需求可能不足以支撑GDP产生可接受的增速。但眼下情况似乎在变化。2014年，美国财政紧缩幅度将仅相当于GDP的0.4%，而人们普遍预计GDP增长将超过3%，远超国会预算办公室(CBO)目前估计的潜在产出增幅——约2%。

　　许多经济学家表示，经济衰退导致的一些失业者提前退休和资本支出水平低下，至少暂时地抑制了潜在产出（或称“供应”）的增长。事实上，经济总需求(AD)面和总供应(AS)面之间的差异越来越模糊。

　　这一动向让保罗克鲁格曼(Paul Krugman)这样的凯恩斯主义经济学家失望——克鲁格曼声称，清晰地区分AD和AS曲线分析仍然至关重要。我这一代经济学家在滞胀的20世纪70年代接受教育，我们中的大多数人都认同克鲁格曼等人的这个观点。克鲁格曼阵营还认为，事实将证明，长期的供应潜力将远超目前的GDP水平。

　　CBO估计，潜在GDP比当前实际产出水平高6%左右。这无疑意味着，美联储可以将初次提高短期利率的时间大大推迟（眼下联邦公开市场委员会(FOMC)多数委员倾向于认为这个时间将在2015年）。发达世界通胀水平极低、并且还在不断下降，这无疑也为推迟这一时间提供了理由。

　　但令人意外的是，美联储内部一些人士却开始倾向于认为，衰退可能已永久性破坏了劳动力参与率，从而也永久性破坏了供应潜力。此外，失业率也有望大大早于2014年底降至6.5%的阈值以下。

　　问题的关键就在于：珍妮特耶伦(Janet Yellen)领导下的美联储是否希望将首次加息推迟到2015年底之后，以及一旦金融市场试图押注于提早加息，美联储是否愿意像2013年夏天那样予以反击？我认为，上述两个问题答案均是肯定的，但在2014年结束之前，双方可能会在这条战线上发生若干次小冲突。事实上，*9场冲突可能已近在咫尺。
 

　　2. 中国是否能控制信贷的过快增长？

　　现在人们的共识是，中国的长期增长率已挥别之前那种每年保持在10%以上的好日子了。但对于中国长期增长率未来将稳定在何种水平，存在两种截然不同的看法。一种看法是乐观的，以罗思义(John Ross)备受推崇的博客为代表。这种观点认为，中国过去几十年来注重资本投资的做法是正确的，这在未来也仍将是一项成功的战略。罗思义指出，只要年均增长率在2020年前的这几年里能达到6.9%，官方在2010至2020年间将实际GDP翻番的目标就能实现。在他看来，这是轻而易举的事。与此同时，经济增长将实现向消费拉动型的转型。这将助中国经济走出信贷泡沫，实现完美软着陆。

　　另一种看法是悲观的，以迈克尔佩蒂斯(Michael Pettis)的文章为代表。佩蒂斯数年来一直警告称，如果要走出信贷泡沫、实现经济软着陆，中国经济在长期内都只能保持至多5%的增长率。为将GDP增速维持在可接受的水平，当局只能再三放松对信贷增长的限制。这表明当局的以下两项目标之间存在冲突：一是允许利率市场化，二是在不导致经济硬着陆的前提下控制信贷泡沫。

　　正如我最近所提出的那样，迄今尚无迹象表明中国的信贷增速已经低于名义GDP增速，而看上去已然存在泡沫的房价和地价仍在加速增长。迄今为止，对中国GDP持乐观态度的一方对多错少，考虑到中国的特色，长时间的软着陆似乎仍是可能性*6的情况。但控制信贷所耗费的时间越长，硬着陆的概率就越高。
 

　　3. 欧洲央行会突破零利率下限吗？

　　无论是用长期停滞还是“日本化”来形容，欧元区仍然深陷困境——增长疲软、通胀率不及目标。近期欧元走强，将使情况进一步恶化。马里奥德拉吉(Mario Draghi)本周曾表示：

　　“我们目前没有观察到任何通缩的迹象……但我们必须保持警惕，不能让通胀率永远停留在1%以下，并因此滑入危险区域。”

　　这似乎与欧洲央行“低于但接近2%”的通胀目标不完全相符。与此同时，德国央行(Bundesbank)在刚刚发表的一份报告中胸有成竹地否认了欧元区存在任何通缩风险。报告还称，受困经济体的单位劳动力成本下降，事实上是一个好兆头，显示欧元区正在进行必要的内部再平衡。

　　只要欧元区经济继续复苏，市场便可能倾向于接受这个说法。在全球增长强化的背景下，欧元区继续复苏的可能性很大。

　　但如果欧元进一步升值，可能会最终迫使欧洲央行，使出美联储等央行近年来用过的一招——突破利率零下限。德拉吉已反复表现出，他有能力摆平这种情况下可能会涉及的种种复杂政治问题，但预防式行动眼下看上去可能性较低。事实上，德拉吉或许需要一场市场危机，才能让欧洲央行管理委员会(ECB Governing Council)内部团结起来。

　　以上便是全球宏观经济的三大问题，任何一个都有可能在2014年成为焦点。在我看来，不妨说中国目前似乎是最令人担忧的，但究竟是不是这样，且由读者自行分辨。

　　本文作者是Fulcrum资产管理公司董事长，在FT.com网站上撰写有关宏观经济的博客。