2008年国际金融危机以来，我国的国际收支平衡表中外汇储备及经常项目与资本项目之间的结构发生了较大转变，外储每年不断上升的势头开始波动，渐呈“倒U型”。尤其今年一季度增长1258亿美元，二季度仅增约400亿美元，到三季度已负增长1000亿美元，逐季递减。短期看，外储减少的原因，一是美元三季度大幅上涨7.7%，导致非美元资产在转换为以美元计价后账面价值下跌，二是出现了“藏汇于民”的趋势，外币持有形式在变，因人民币单边升值预期有变，金融机构、企业、个人根据人民币汇率等各方面情况，更愿意持有外币存款，也使外汇储备有所减少。

　　从根本上而言，这种新的数量和结构上的变化，既源于世界经济形势和格局的变化，也源于中国经济结构调整初见端倪，由外贸长期双顺差所导致的储备高增长格局正在转变。数据显示，中国经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。就经常项目内部结构而言，一般货物贸易顺差萎缩的趋势已大大超过服务贸易逆差、投资收益逆差的增长趋势，未来经常项目顺差逐步收窄甚至出现逆差，似已不可避免。

　　经常项目与资本金融项目之间比例关系也在改变。经常项目顺差形成的是权益性资产，是积累下来的国际净财富。资本和金融项目形成的是债务性资产，如外资流入等。我国这部分外汇储备是用人民币与美元相交换得来的，主要包括外商直接投资和我国的外债。对于我国而言，这部分外汇储备是债务性资产，不能随意动用。近两年，我国经常项目顺差占比下降，而资本和金融项目顺差占比上升，去年资本与金融账户顺差对外汇储备增长的贡献，已显著超过了经常账户顺差，这意味着储备资产当中的负债部分增加。去年中国成为对外净投资国家，资本项目已出现逆差。今年二季度，“资本和金融项目”下的“其他投资”就显示净流出695亿美元。

　　由此可见，我国外汇储备可能进入增长放缓，甚至下降的“新常态”，显现出“双刃剑”效应：一方面，外汇储备规模减少，有助于降低宏观管理的负担和成本，由于不断增长的外汇储备加大了宏观调控难度，尤其是货币政策的被动投放基础货币令广义货币规模猛增，导致央行资产负债随着外汇储备的扩大而提升风险，并减弱了央行货币政策的独立性和有效性。随着外储规模的递增，每一美元所带来的边际成本都远高于潜在收益，成本对冲压力越来越大，因此，外储减少无异于减缓货币政策压力。

　　然而另一方面，作为重要蓄水池的外汇储备减少甚至下降，也意味着在外汇占款趋势性减少甚至持续为负的情况下，流动性收紧压力越来越大，货币政策框架要面临重新调整，改革和完善基础货币发行机。国际经验表明，西方国家公开市场业务主要是买卖国债，向市场投放或回笼基础货币。这类货币发行机制是以国债支撑，国债数量决定基础货币发行数量；而我国则是外汇资产对应基础货币发行数量。前一种发行机制影响基础利率，而后者则影响汇率。

　　另外，由于中央银行资产负债表反映了中央银行的金融资产来源和各类资金在各种金融资产中的配置，因此，中央银行资产负债表既是央行承担的各项职能的结果，也是进一步实施货币政策的基础。看当下央行资产负债表结构，资产方的外汇资产超过80%，占比过高，而外汇资产中绝大部分又是外汇储备，这意味着我国基础货币发行很大程度上要受外贸部门和国外部门的影响。

　　近期越来越多的事实表明，随着中美经济周期走势的分化，美国经济复苏超预期，以及美联储QE调整引发的全球货币金融周期拐点到来，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变，利用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，未来外汇占款可能会持续下降，这将大大改变我国以外汇占款为主渠道的货币创造机制。我国央行负债的规模相应会收缩，这就会导致货币基础货币及供应量的减少。

　　因此，央行需要改革完善基础货币形成机制，进一步优化资产负债规模与结构，积极置换外汇资产，设法提高央行持有政府债券的比例，减少外汇资产持有量，提高央行控制基础货币发行的能力，将是未来货币供给管理非常重要的任务。以笔者之见，可以考虑在不增加基础货币供给的情况下，从央行资产负债表的资产方，把外汇资产置换给财政部，获得政府债券，逐步通过财政资金接盘外汇储备，使基础货币发行更多由货币政策目标决定而非由对冲外汇储备的外汇占款来决定。无疑，这个过程，必须与金融改革、人民币国际化、资本账户管理与开放，以及国债市场高水平发展等同步推进。

　　（作者系中国国际经济交流中心副研究员）
　　来源：上海证券报

 

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