摘要

 

　　本文首次系统性检验了现金红利税收成本对上市公司现金分红决策的价值相关性的影响。我们发现，2005年6月13日，伴随现金股利所需缴纳的个人所得税税率下降，发放现金股利公司的股票收益率显著提高，说明现金股利的个人所得税是影响股票定价的重要因素。在此基础上，我们检验了现金分红监管政策的有效性。2008年10月9日，证监会要求上市公司将现金分红比例提高到30%，不分红公司的股票却表现出更高的超额收益率。我们认为，由于税收成本的存在，单方面改变现金分红的监管政策未必是符合投资者的需要。因此，充分认识监管政策所面临的各种制度环境，才能够确保监管政策符合资本市场发展的需要。关键词现金分红；税收成本；管制悖论

 

　　一、引言

 

　　本文研究了现金红利税收成本在股票市场定价中的作用。在现代资本市场中，现金红利是股票投资者获得收益的重要方式，并成为衡量股票市场发展的重要指标之一。LaPorta等(2000)发现，在投资者保护较好的市场中，公司更倾向于发放股票股利。而代理理论则认为，现金红利有助于减少管理层的自由现金流(Jensen，1986)，使公司必须进入股票市场融资，接受资本市场的严格审核(Easterbrook，1984)，降低公司潜在的代理成本，增加公司价值。我国证券监管部门也非常关注上市公司的现金红利分配状况，多次提出将现金红利作为上市公司股权再融资的前提。但是，目前国内大多数国内研究发现，市场并没有对公司发放现金红利做出显著的积极反应(魏刚，1998；陈浪南和姚正春，2000；俞乔和程滢，2001；何涛和陈晓，2002)。李常青等(2010)则认为，证监会对上市公司现金红利的规定，存在“监管悖论”。本文从现金红利的税收成本角度分析了现金红利“监管悖论”产生的根源。根据我国的现行个人所得税法规定，个人投资者的股票交易所得无需纳税，而从公司获得的现金红利，则需要缴纳20%的个人所得税，2005年以后，现金红利的个人所得税率调整至10%。由于现金红利税收成本的存在，个人投资者必须权衡公司现金红利所增加的股东价值和税收成本，只有当现金红利所增加的股东价值超过税收成本的情况下，投资者才会对公司的现金红利发放做出正向的反应。如果通过监管的方式，在不改变税收成本的情况下，要求公司提高分红比例，在一定程度上起到强制股东缴纳个人所得税的作用，这样，以监管方式要求公司分红，未必会增加股东价值，反而会造成“监管悖论”。本文从两个方面检验了现金红利的税收成本的经济后果：首先，我们检验了现金红利税率变化对股票定价的直接影响。2005年6月13日，财政部和国家税务总局发布《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》(以下简称《通知》)，规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减为按50%计入个人应纳税所得。本文以《通知》颁布日为事件日，运用事件研究方法，发现市场对现金红利税率下降做出了显著的正向反应，而且以往发放现金红利的公司，其时间期内的市场反应越好。

 

　　在此基础上，我们检验了2008年10月9日证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(以下简称《决定》)前后，公司分红状况对股票长期收益率的影响。研究结果表明，在《决定》出台后，与分红公司相比，不分红公司的股票可以为投资者带来显著的超额报酬，年平均超额收益率为19.512%，而分红公司的为-0.285%，前者比后者的股票超额回报率高出近20个百分点。

 

　　上述研究结果都表明，现金红利税收成本是决定股票定价的重要因素，也是影响现金红利政策监管决策有效性的外在制度因素。2008年的证监会的《决定》，之所以出现“监管悖论”，其重要原因是忽视现金红利的税收成本，强制分红伴随着“强制纳税”，未必有利于保护中小股东的利益。因此，监管部门应当综合考虑政策影响的外部性，尽可能地降低政策的不利影响，才能够提高监管政策的有效性。

 

　　本文其余部分安排如下，第二部分是制度背景和理论分析，第三部分是实证检验结果与分析，第四部分为总结和政策含义。

 

　　二、文献回顾、制度背景和理论分析

 

　　1、文献回顾

 

　　自MillerandModigliani(1961)提出“股利无关论”以来，“股利之谜”(Black,1976)就成为公司财务理论和资本市场广泛关注的研究课题。而相关的个人税收成本则是研究现金红利与股票定价的重要方面。例如，Brennan(1970)认为，由于现金红利的税收成本高于资本利得的税收成本，投资者就更愿意投资税前收益率较高的股票以获得补偿，即现金分红越多的公司，其股票收益率越高。而MillerandScholes(1978)则认为，投资者可以根据其税收状况和公司的现金红利水平，确定其所需要投资的股票，达到个人税收成本最小化，这样，改变税率并不会影响公司的现金红利政策，也不会影响股票价格，即“税率无关假说”。而经验研究的结论也不一致：Blume(1980)，GordonandBradford(1980)发现投资者并不青睐现金股利；BlackandScholes(1974)、KalayandMichaely(2000)发现，现金红利政策并不影响股票收益率。LitzenbergerandRamaswamy(1979)，FamaandFrench(1998)却发现，现金分红的股票收益率更高。MorckandYeung(2005)则在综述提出，税收成本限制了公司发放现金红利的意愿，制约了现金红利在缓解公司代理成本中的作用。

 

　　我国上市公司现金红利政策对股票定价影响的相关研究，结论是基本一致：现金红利没有显著增加公司价值(魏刚，1998；陈浪南和姚正春，2000；俞乔和程滢，2001；何涛和陈晓，2002)；即使证监会将现金红利比例作为上市公司股权再融资的的前提，股票价格也没有显著的变化(李常青等，2010)。在上述这些研究中，都没有探讨现金红利的税收成本及其可能影响。这也正是本文研究的主要内容。

 

　　2、制度背景

 

　　按照我国个人所得税法的规定，作为个人收入的组成部分，现金红利所得和股票转让所得(资本利得)都需要缴纳个人所得税，但是两者的所得税率却有所不同。1994年实行《个人所得税税法》明确规定，个人在利息、股息方面的所得以及转让有价证券，股权所得在利息、股息方面的收入均须征税。现金股利按个人所得的20％征收，股票股利按股票面值的20％征收。而股票转让则暂不征收个人所得税。

 

　　2005年6月13日，财政部和国家税务总局联合发布了《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》(财税[2005]102号)，其中规定：对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50％计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。即股息红利个人所得税实际税率为10%，但是股票转让所得仍然暂不征收个人所得税。

 

　　另一方面，我国证券监管部门对上市公司现金红利也给予高度重视。2001年3月28日，证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》规定，上市公司最近三年未实施分红派息的，董事会要给出不分配的合理解释，并要求证券主承销商给予重点关注并在尽职调查中予以说明。2004年12月7日颁布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，要求最近三年未进行利润分配的公司，不得向社会公众增发新股、发行可转债以及向原股东配股。2006年5月6日颁布了《上市公司证券发行管理办法》，规定有再融资意愿的公司，其最近三年分红比例必须占实现年均可分配利润的20%。2008年10月9日，证监会颁布了《关于上市公司现金分红若干规定的决定》，将公司再融资的现金分红比例要求，从原来的20%提到了30%，即最近三年以现金形式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。3、理论分析虽然公司内在价值是根据投资项目所创造的现金流来决定的，但是投资者却是根据所能够获得的税后现金红利和资本利得来决定股票价格。在不存在个人所得税(MillerandModigliani，1961)或者现金红利与资本利得税率相同的情况下，投资者并不会偏好现金红利。如果现金红利的税收成本高于资本利得的税收成本，投资者通过资本利得获得的实际收益率，显然要高于通过现金红利所获得的实际收益率。与税率较低的资本利得相比，税率较高的现金分红方式不但不会增加股东财富，反而减少了股东财富。因此，改变现金红利与资本利得的个人所得税税率差异，会直接影响股东可支配的消费收入，从而影响股票定价。2005年6月13日，财政部和税务总局颁布的《通知》，将现金红利的税率降低了50%。在资本利得继续免于征税的情况下，这实际上缩小了现金红利和资本利得之间的税差，提高了股东通过现金红利所实现的投资收益率。在公司现金股利数额不变的情况下，税率降低增加了股东的税后现金股利，增加了投资者可支配的财富，使发放现金红利的股票价格相对上升。对于没有发放股利的公司，股东只能通过资本利得来获得投资收益，而现金红利税率的下降，导致了资本利得收益率的相对下降，导致没有发放股利的股票价格相对下降。由此，提出本文的假说1如下：假说1：2005年6月13日《通知》颁布后，发放现金股利公司的收益率将显著高于不发放现金股利的公司。虽然现金股利可以传递公司价值的信号(MillerandRock，1985)，可以降低公司代理成本(Jensen，1986；Easterbook，1984)，有效保护股东利益(ShleiferandVishny，1997；LLSV，2000)。但是，由于现金红利税收成本的存在，投资者必须要权衡现金红利的税收成本、信号价值和代理成本节约之间的相对大小，并根据现金红利的净效应做出反应。这就意味着，在其他条件不变的情况下，公司增加现金红利的发放，未必总是会增加股东财富，从而提高股票价格。2008年10月9日，证监会所颁布的《决定》，要求再融资公司的现金分红比例从20%提高到30%，这同时也意味着投资者因为公司现金分红所缴纳的个人所得税，也有了相应的增加，这无疑会增加公司现金资源的净流出。而且，在公司在管制条件下增加现金分红比例，其传递信号价值的能力，或者节约代理成本的作用，就显得并不那么重要，即投资者更倾向于认为，公司分红的主要目的是为了满足再融资的要求，而不是为了股东利益的*5化；同时，由于增加分红所导致的个人所得税成本上升，也减少股东财富的增加幅度。这两种因素共同作用的结果，导致了与监管目标相反的结果：投资者并不认为提高现金分红比例会增加股东价值。与积极满足现金分红要求的公司相比，投资者反而会更加青睐不分红的公司，投资者会认为，不分红的公司虽然会存在较多的信息不对称和代理成本，但还是低于现金分红的个人所得税成本，因此，在《决定》出台后，不分红公司的股票会表现出更高的超额收益率。由此提出本文的研究假说2如下：假说2：2008年10月9日《决定》提高了现金分红比例要求后，不分红公司的股票超

 

　　4额收益率更高。三、样本选择与研究设计(一)数据来源与样本选择所有财务数据均来自深圳国泰安公司出版的中国资本市场会计研究(CSMAR)数据库以及色诺芬数据库。以2005年6月13日和2008年10月9日《通知》和《决定》颁布日作为事件日，选择2004年末和2007年末以前发行股票上市的A股公司作为样本研究对象。为了保证结论稳健，以《通知》颁布日为事件日的研究中，我们剔除了：(1)所有金融行业的公司；(2)所有相关控制变量(机构持股比例，Beta，资产负债率和Roa)数据不存在的公司，由此确定的样本公司为1168个。在《决定》颁布日为事件日的研究中，我们剔除了：(1)所有金融行业的公司；(2)2005年以后上市的公司；(3)2005-2007年中任何一年净利润为负的公司；(4)2006-2008年三年净利润总和为负的公司；(5)2009年净利润为负的公司；(6)剔除了年度净利润数据以及相关控制变量(变量为机构持股比例，beta值，资产，负债，roa)数据不存在的公司。由此确定样本量为784个②。为了控制极端值的影响，本文对所有连续变量均按样本1%和99%分位数做了修饰(WINSORIZE)处理，(二)研究方法与回归模型1.研究方法Kothari(2006)指出，以短窗口为基础的事件研究结果，在相当大程度上取决于所采用的市场模型、样本数量和窗口期长短。而且，以短窗口方式研究某一特定政策的影响时，所有股票都会受到该政策的影响，那么用回归模型估计出的样本股票残差(即累积超额收益率，CAR)之间未必是独立的，而这与短窗口为基础的事件研究方法要求是不吻合的。因此，本文采用购买并持有的股票收益率(BHAR)，研究《通知》和《决定》颁布前后，样本公司股票收益率的变化趋势。其中BHAR的计算方法为：TttimTttiiRRTtBHAR1,,1,)1()1(),(，其中Ri,t,j为考虑现金红利再投资的日个股回报率，Rm,i,t指同期考虑现金再投资并按流通市值加权日度市场回报率。变量下表i代表公司，t,T分别代表估计股票超额回报率时间的起始点，时间跨度为上述两项政策出台前后各两个月。因为随着2005年6月13日《通知》颁布后，投资者承担的现金分红个税成本显著降低。假定现金分红持续性假说成立，投资者预期2004年分红的公司下一年仍然会分红，那么随着红利税的降低，这些被预期到2005年仍旧继续分红的公司应该表现出更高的股票超额报酬率。本文利用回归模型(1)考查投资者分红预期与《通知》颁布日后两个月投资者获得的股票超额收益率的关系，将2004年是否分红作为投资者对2005年的分红预期，其中虚拟变量Dummy表示2004年公司实际是否分红，分红的公司定义为1，否则为0。借鉴李常青等(2010)研究，本文除了控制Fama-French三因素外，还控制了经营绩效、负债率以及机构投资者持股比例。本文预期变量Dumm系数符号显著为正。ControlsDUMMBHAR7310(1)如果说2005年6月13日《通知》的出台为我们直接检验红利税成本对公司价值的影响提供了直接的机会，则2008年10月9日《决定》的颁布为红利税成本与红利留在企业中所带来的自由现金流代理成本的权衡及其对公司价值的影响提供了间接检验机会。假定公司现金分红持续性，本文利用回归模型(3)和(4)检验2008年10月9日《决定》颁布日前后投资者分红预期与股票超额收益率之间的关系。出于稳健考虑，这里分别利用《决定》颁布后2009年上市公司实际分红(主要是分配2008年利润)比例和《决定》颁布前的最近三年平均分红比例两个指标代理投资者的现金分红预期。特别是针对最近三年未分红的公司，由于投资者无法根据其分红历史形成预期，采用2009年的实际分红比例作为投资者预期可能更为妥当；而对最近三年有分红历史的公司，过去三年平均分红比例是较为合适的投资者预期值....阅读原文