北方*5的特殊钢铁制造企业，国企背景，2015年盈利2.2亿，号称「中国特钢航母」的东北特殊钢集团有限责任公司，人们无法想象这样一家有实力的大型企业会陷入违约潮，现实情况是，不仅违约了，而且不止一次。

7月19日，东北特钢集团发布公告称，应于18日付息的2015年度第二期非公开定向债务融资工具(PPN)15东特钢PPN002，公司未能筹措足额偿债资金，本期利息不能按期足额偿付，已构成实质性违约。事实上，违约的债券正常兑付时间是17日，因为是周日，所以顺延到18日，发行额8.7亿人民币，票面利率7.40%，本期应偿付利息金额6438万元。

早在今年3月28日，东北特钢发行的「15东特钢CP001」8亿元债务宣告违约，开启了东北特钢的违约潮，截至到今天，东北特钢连续违约7次，涉及违约金额39亿人民币，这个数字里面并没有将利息计算在内。

东北特钢，地方国企为什么会违约？

在大众的印象里，东北特钢生产能力突出，国企背景，有地方政府撑腰的债券在兑付方面一定是刚性的，即便企业发展不利，也会有政府埋单。现实情况是，当违约发生以后，最难搞的部分就是地方政府。

东北特钢的实际控制人是辽宁省国资委，直接持有东北特钢46.13%的股权，通过辽宁省国资经营公司间接持有22.68%的股权，共持有发行人68.81%的股权。此外，黑龙江省国资委和中国东方资产管理公司分别持有该公司14.52%和16.67%股份。这样的股权结构看上去没有问题，但是却存在地方政府间的利益博弈。

2016年第1季度，辽宁省是*10一个负增长的省份，GDP为-1.3%。一度呛声的重振东北的战略计划，非但没有从实质上帮到东北三省，反而发掘出东北更多更大的问题。黑龙江省对于GDP也有着迫切的需求。

去年东北特钢盈利2.2亿人民币，但是应收账款高达23亿，其中11.6亿被辽宁省国有资产经营公司占用至今，在这里面有6.61亿元的应付投资款项已拖欠4年。盈利却难以短期兑付，连投资也放不出去，企业和地方政府间的博弈不可描述。

在经济下行，去产能三令五申的大环境下，依靠重工业的东北地区面临的挑战*5。2015年接近八成的钢铁生产企业出现亏损，东北特钢能够盈利可谓成绩亮眼，不过，其负债率高达80%也让2.2亿的盈利捉襟见肘。2016年开始，即便生产过剩，钢厂亏损，地方政府也在支持东北特钢继续生产，因为东北特钢不仅承担着发展经济的任务，也要承载GDP、社会稳定、就业保障等任务，面对违约问题，政府有心无力。

谁来埋单？又见债转股

上过9次全国失信被执行人名单的东北特钢，看样子在连续违约的问题上有点「死猪不怕开水烫」。从3月份爆出违约问题以来，东北特钢以及它的实际控制人辽宁省国资委并没有给出过处理方案。

日前，曾有报道说，东北特钢的主要承销单位国开行，召开持有人会议，提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资并倡议所有金融机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券，虽然当天晚上国开行的官网发布广告，声称此消息是不是报道，不过相信在会议上有过类似的讨论，不然不会空穴来风。换句话说，东北特钢的失信问题已经影响到辽宁省政府，公众对于辽宁省政府的信用，开始怀疑。

联合资信给东北特钢的主体评级一直是AA，直到3月份违约事件爆出，评级突然降到C，这一幕也让不少人纷纷猜测是地方政府在发力，本来想稳住东北特钢，结果失败了。也许是渐渐感到了压力，对于如何收拾残局，近日的媒体报道显示，辽宁省想到的办法时债转股。对金融债务按70%比例转为股权，30%保留，债转股完成后，原债权人可通过东北特钢整体上市或资产注入上市公司后在资本市场退出。

这一消息出来后，立刻遭到质疑，翘首以盼的解决方案竟然是债转股，这种被认为用来拯救「僵尸企业」的方法，让人们开始注意，东北特钢是不是一个僵尸企业，应该不应该在「去产能」的浪潮中退去？

在债权人的眼里，东北特钢不是上市公司，换成资本会是好事一件吗？一方面，债转股以后，相当于再次融资，有了资本东北特钢可以扩大生产，这与去产能的大环境是违背的。另一方面，债权人拿到了股票又能怎样？国家不会再给钢铁行业打鸡血，股票兑现会是难题，意味着实实在在的损失。

重要的是，对于这样一家长期违约，把政府和企业，银行和企业，政府和银行搞的这么复杂的一家钢铁公司，究竟如何是好，凸显了中国处理地方国企的机制有很大漏洞。

债务违约或引起金融系统性风险？

高顿研究院副主任冯伟章表示，当前中国经济保持增长的主要动力还是投资，但是投资拉动增长的成本正在上升，这样的经济发展结构恐怕难以持久。他还强调，在东北特钢的问题上，企业通过发行债券将风险转移给市场，这种融资模式已经在中国的企业里广泛采用。很多机构不再通过银行直接贷款，而是通过同业往来、应收账款、持有非银行金融机构发放的金融产品等各种方式，既能绕开监管，又能降低存贷比，却增加了系统性竟然风险，一旦违约成事实，银行、政府、企业、市场都会受到波及。

目前货币政策宽松，市场中有足够的现金冲淡风险，不过在去产能去杠杆去库存的“三去”模式，迟早会收紧货币政策，解决之道就是不能“管企业不管人”，警惕企业债问题和潜在风险，允许国企有序破产，改善金融监管机制，发展金融风险专业人才，重塑民众对于政府的信心。

▎本文作者M先生，来源金融早八点。新主流金融领域观察者，为趣味、梦想和生活发声。 更多精彩内容请关注微信号：金融早八点(jr8dian)