正泰电器：增速大超预期 趋势更加向好
　　公司发布2017年年报和18年一季报，整体表现超市场预期。17年报告期内公司实现营业收入234.17亿元，同比增长16.13%；实现归属母公司净利润28.4亿元，同比增长29.98%。对应EPS为1.34元。其中第4季度，实现营业收入74.8亿元，实现归属母公司净利润8.72亿元，对应EPS为0.41元。18Q1公司营业收入50.95亿元，同比增速27.99%；实现归属母公司净利润6.13亿元，同比增长70.59%，扣非后净利润6个亿，同比增速85.59%。一季度公司出售电站，影响扣非净利润1.7亿，剔除影响后扣非净利润增长32%，同样超过市场预期。
　　低压电器17年收入增长14%，18Q1营收和利润均大幅提升。17年实现营业收入141亿，同比增长14.21%，毛利率32.48%，同比减少0.93个百分点。低压电器的成本拆分中，原材料和人工占比均有提升，费用占比下降。18Q1中低压电器我们判断营收增速27%，净利润增速30%，毛利率在33%左右，整体营收大幅增长毛利率触底反弹。
　　通过观察低压电器的各个细项的销量和收入增速情况，可以比较明显的看出16年的销量增速是高于收入的，这说明整体的价格在复苏的初期是下滑的，同时毛利率也是下滑的；17年各个分项的销量增速是低于收入增速的，说明17年在上游大宗上涨的环境中公司产品的价格是有提升的，充分说明了公司的议价能力，17年毛利率的下降陡峭程度明显变缓，如果上游成本回落，公司的毛利率会开启新一轮的提升，复制12-15年公司毛利率从23%提升至35%的过程。
　　公司低压电器主要包括控制电器+终端电器+配电电器+继电器+零部件等事业部，在母公司的口径方便观察，可以比较有持续性的体现低压电器板块的走势，母公司一季度营收增长27%，归母净利润增速30%以上，目前看母公司营收走势继续攀升。
　　最后诺雅克品牌实现扭亏，营收4.77亿净利润0.41亿，实现了9个点的净利率，不同于正泰传统的分销低压品牌，这一品牌是直销的品牌，相关的营销队伍和品牌宣传队伍已经开始发挥作用。
　　光伏业务17年实现营收87.9亿，同比增长18.16%；18Q1光伏行业淡季，电站转让增厚利润。光伏板块利润主要来自电站运营，存量改善明显，电站质量不断提升，同时装机量还在不断增长。户用板块是板块成长的代表，公司17年初融资做户用光伏，目前已经投资17.33亿，在17年从租赁开始进入市场，后续将继续加大直接销售的比例，17亿投资对应大约200-250MW的户用装机，一季度分布式装机继续增长大约50MW，其余工商业分布式余量上网模式超过500MW。
　　17年底公司持有电站权益装机超过2.175GW，18Q1由于有电站转让，持有电站略有下滑；目前建、拟建项目超过1GW.17年公司电站利用小时数从16年的956小时增长至970小时，平均上网电价从16年的0.80提升至0.81，主要原因在于分布式装机占比的提升。
　　报告期内，正泰新能源完成户用光伏用户安装超4万户(超过200MW)，领跑国内户用光伏行业，通过承办全国户用光伏应用经验交流会，举办正泰百镇万村“新能源示范镇”创新交流会及“正泰光伏学院”揭幕典礼和正泰户用光伏全国经销商推广大会等，进一步提升品牌影响力。加强居民屋顶业务的市场拓展，在浙江省内已招募60家代理企业，省外开发安徽、河南、山东、江苏等市场共22家代理企业。
　　2017年12月31日，公司全资子公司浙江正泰新能源开发有限公司与浙江省水利水电投资集团有限公司签署《股权转让协议》，向浙江省水利水电投资集团有限公司出售其甘肃、宁夏地区9个光伏电站项目公司各51%的股权，净利润贡献1.7亿(部分确认)。
　　积极培育新业务，打通能源互联网整个产业链。在能源变革的时代，正泰处于改革浪潮的风口，依托光伏发电业务，公司可拓展的业务非常多，比如参与售电业务，比如构建集“新能源发电、配电、售电、用电”于一体的区域微电网，实现商业模式转型；积极发展地面光伏电站的同时，大力发展工商业及户用光伏系统，全面参与用户侧分布式电源市场；打造能源互联网平台，整合光伏发电及电器制造的产业链资源，发挥协同效应。分布式光伏、储能和智能的区域电网是能源互联网的物理基础，公司目前在分布式光伏和电力设备上优势已经非常明显，目前正在积极布局储能。
　　17年报告期内，公司出资6,000万元增资中能锂业，收购其20%股权。本次收购有利于正泰为储能产业化落地提供持续稳定的资源供给及产业发展的技术和人才支持。
　　储能EMS电能管理系统国内领先，为正泰储能业务推进打下基础。
　　基于工业、商业应用储能系统关键技术研究与产品开发项目获得100万政府补贴。
　　17年费用率15.62%，费用控制整体稳定。公司2017年期间费用同比增长20.78%至36.57亿元，期间费用率上升0.6个百分点至15.62%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升32.52%、上升13.15%、上升21.56%至13.41亿元、18.1亿元、5.05亿元；费用率分别上升0.71、下降0.2、上升0.1个百分点至5.73%、7.73%、2.16%。其中研发全部费用化，总投入7.94亿元，营收占比3.4%。18Q1整体费用率16.8%，整体略有上升，主要是光伏淡季，营收较低费用照常确认的原因，另有户用方面的跨区域渠道建设的原因，为二三季度的旺季做准备。
　　预收款大幅提升，现金充裕。2017年经营活动现金流量净流入25.68亿元，同比下降47.58%；销售商品取得现金237.31亿元，同比增长10.67%。期末预收款项2.97亿元，同比增长66.88%。期末应收账款65.03亿元，较期初增长9.47亿元，应收账款周转天数上升18.52天至92.69天。期末存货32.71亿元，较期初上升12.26亿元；存货周转天数上升16.8天至57.82天。18Q1的预收款项持续攀升，从17年底的2.97亿升高到4.4亿元，显示丰富的订单。整体运营情况看，现金在不断积累，营运资金非常充足。
　　投资建议：我们预计18-20年公司净利润37.87亿/46.02亿/53.93亿元，同比增速33.4%/21.5%/17.2%，对应EPS1.76/2.14/2.51元，18年是低压电器毛利率提升的一年，也是光伏户用大发展的一年，长期更看好公司的全产业链布局，卡位综合能源解决方案供应商，目标价至35元，目标市值750亿，对应18年20倍估值。
　　风险提示：宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降；上游铜价继续攀升的风险；公司在户用光伏等新业务上推进低于预期。
　　风险提示：本文仅供参考，不构成针对个人的投资建议。投资有风险，投资需谨慎。

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