近十年来，无论在工业化国家还是发展中国家，资产价格的大幅波动都成为宏观经济领域一个突出现象，比如1997年东南亚金融危机、日本近年的股市(包括整个经济)危机、美国近年网络膨胀以及墨西哥、俄罗斯、巴西等国的货币危机等。对于资产价格膨胀进行如何处理？有的经济学家强调在货币当局货币政策范畴内进行操作，也有的经济学家主张在市场方面进行操作，也有经济学家认为不必要进行操作。

 

　　资产价格的波动风险究竟是否在货币当局货币政策框架内治理资产价格膨胀，存在着不同认识与观点。由于金融创新及金融全球化的影响，20世纪90年代以后，许多国家货币当局在实践中先后放弃了货币政策目标上的多重目标论(即经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡)，相继转向盯住通货膨胀论，在货币政策操作手段上放弃了实行了近20年的货币供应量，而转向灵活的利率或汇率及货币供应量等工具变量。Goodhart(1995)、Alehain和Benjiamin(1973)主张用包含房地产和股票等金融资产在内的广义价格指数代替消费品价格指数等传统反映通货膨胀程度的指标，广义通货膨胀是传统意义的通货膨胀率和资产价格上涨率的加权。他们认为，新计量方法考虑了资产价格的变化，可以运用来指导货币政策，改善宏观经济的运行。货币当局一旦发现房地产和股票等资产价格上涨过快，即使在像消费品价格指数等传统意义上的通货膨胀指标还比较稳定的时候，就应该采取紧缩性货币政策。比如，日本货币当局如果在20世纪80年代中期及时采取有效措施，对快速上涨的资产价格做出反应，就能制止“膨胀经济”的产生，避免“膨胀经济”破灭所造成的严重影响。Ceccchettit和Lindsey也有类似思想。

 

　　但即使在盯住通货膨胀论中，也有入主张货币当局对资产价格膨胀无所为。Bemanke和Gertler(1999；2002)认为，公开公布的中期通货膨胀目标为货币政策提供了一个名义目标。这有利于货币当局灵活地稳定短期真实(实体)经济。只有当资产价格的变化影响到了货币当局对通货膨胀的估计，货币当局才能采取相应措施治理资产价格膨胀。他们认为，在资产价格膨胀中，往往伴随生产率的提高(ProductivityGains)，这会抵消(至少是部分抵消)市场中的投机成份。同时，货币当局对资产价格的反应往往会造成市场中不必要的心理上的恐慌，其后果不可预测，这已为历史证明。他们使用了一个修正了的标准动态新凯恩斯模型(StandardDynamicNewKeynesianModel)模拟了货币当局作为(真实利率分别对通货膨胀率、产出缺口和资产价格反应)的结果。他们允许信用市场中的信息因素(即贷款人对借款人的监督存在成本)，并允许股票价格的外生性变化(即因非基本面变化而出现变化)。其模拟的结果显示，不管在什么情况下，对资产价格不作反应都是*3的一种选择。而且，积极的盯住通货膨胀(AggressiveIn—f1ation—targeting)在降低了通货膨胀的同时，也减少了产生缺口(OutputGap)，二者呈“伴生(Accommodative)”状态。同时，产生缺口的减少会促进资产价格基本面的变化。所以，盯住通货膨胀政策*3的政策选择就是只对通货膨胀作出反应，而无需对资产价格的变化作出反应。Mishkin和Lucas也认为货币当局应当盯住通货膨胀而非其它。

 

　　在货币政策实践中，美国联邦储备委员会主席Greenspan尽管在1996年就警告过非理性繁荣(即资产价格膨胀)，但对于美国证券市场中价格变化却一直慎于行动。以他为代表的美国联邦储备委员会的部分经济学家认为：*9，稳定的通货膨胀目标能为人们支配资金提供良好的前提，同时有利于公司业绩的改善，股票市场价格上涨并不出乎预料。第二，美国股市价格下降部分原因是上市公司拆股后导致的股票价格下降。第三，美国经济即使在价格下降后，其真实工资水平、商业性资本支出和生产率都比几年前要高，这一点与日本完全不一样。日本在资产价格下降后整体经济衰退。所以，格林斯潘进一步认为，资产价格膨胀首先是难以识别，即使货币当局能识别，但也无能为力，因为提高利率必然导致经济的衰退。当然，当膨胀破灭后货币当局应及时采取措施(Cure)。

 

　　关于托宾税(TobinTax)的使用也是治理资产价格膨胀讨论中的一个重要问题。托宾税源于托宾(J.Tobin)在20世纪70年代提出的主张，即对所有的外汇交易征收比例很小的税金(比如0．1%或0，5%)，将由此征得的资金用于克服世界上的贫困。其目的是“给国际资金融通的轮盘里掺点砂子”，从而使货币交易速度减慢，成本增加，以减少投机。有人借用了这一设想，希望至少能以增加交易成本的方式来治理资产价格膨胀。因为在资产价格膨胀的形成和成长过程中，资产需求方的需求总是与借贷(Borrow)特别是与过度借贷(OverBorrow)有关。因而，通过提高借款难度或借款利率，抑制过度的资产需求，这有助于抑制资产价格的膨胀。Shiller(2000)认为货币当局之所以不愿意对市场进行干预，有两个原因：一是相信市场有效；二是金融市场多样化。但他认为市场有效只是半个真理(Half-truth)；金融市场多样化并不排除货币当局进行干预。他进一步认为，货币当局可以通过提高借贷的资本比例要求(即自有资金与借款金额间比例)来向市场发出信号，警告投资者不要过度借贷，同时表明希望市场降温的愿望。但也有人并不认为交易成本的提高对消除资产价格膨胀有特别重要的作用，如前面所述，Scheinkman和Xiong(2003)认为，交易成本的增加只能有效减少交易·频率，对膨胀的大小影响较弱。

 

　　Deniel，Hirshleifer和Teoh(2002)认为应该在市场层面上消除资产价格膨胀。他们在对价格的不合理进行分析后，运用投资者心理学理论对消除价格膨胀提出了一些政策建议。由于投资者有限的关注与处理能力及过度信心，所以政府决策应着眼于帮助投资者避免错误和提高市场效率。在自由市场中的措施一般是：