CFP投资规划考点讲解：自由现金流贴现模型

       CFP投资规划考点讲解：自由现金流贴现模型
　　根据股票折现的现金流不同，基本上我们又可以将现金流贴现模型分为FCFF(公司自由现金流模型)、FCFE(股东自由现金流模型)和DDM(股票红利折现模型)。我们今天重点就介绍前两个——FCFF和FCFE。

　　【模型背景】

　　何为现金流贴现模型呢?这首先要从证券估值方法说起。一般来说，对于证券估值的方法可以分为两大类：绝对估值法和相对估值法。绝对估值法简单来说就是将证券未来现金流折现求和估出该证券的理论价值，然后再与该证券的市场价值进行比较来得出高估或者低估的结论;相对估值法是将证券自身的一些指标拿来与其他相关的证券作比较来得出高估或者低估的结论。这就是这两大类方法*5的不同。

　　而我们今天要说到的现金流贴现模型，就是典型的绝对估值模型，也就是说，我们要将该股票的未来的现金流折现求和来计算该股票的理论价值。

　　说到现金流折现求和，那*9个问题来了，我们要折现什么样的现金流呢?根据股票折现的现金流不同，基本上我们又可以将现金流贴现模型分为FCFF(公司自由现金流模型)、FCFE(股东自由现金流模型)和DDM(股票红利折现模型)。我们今天重点就介绍前两个——FCFF和FCFE。

　　【FCFF与FCFE】

　　对于FCFF模型，从名字上就可以看出来，是将公司的自由现金流进行折现求和。那么什么是公司的自由现金流呢?公司的自由现金流是公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后，可分给资本提供者(股东和债权人)的现金。换句话说，这个公司的自由现金流是站在整个公司资本提供者的角度来计算的自由现金流量。那么我们对比一下FCFE模型，FCFE模型叫做股东自由现金流模型，它是将股东的自由现金流折现求和得到的，股东自由现金流是指公司经营活动中产生的现金流量，在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，可分配给股东的现金流。通过对比就可以发现，两个模型对于现金流计量的角度是不一样的，前者站在整个公司的角度，而后者仅仅站在股东的角度，这是他们*5的不同。当然，在考试中，不管考到哪个模型的计算，都是会直接给出现金流的数值，不会考察大家具体现金流是怎么计算出来的。

　　解决了现金流的问题之后，我们继续来看，由于我们是要将现金流进行折现求和来对股票进行估值，因此第二个问题随之而来，就是我们折现时折现率究竟是多少?这个折现率的选取也是很有讲究的，一个非常重要的原则就是“匹配”，也就是说，使用什么样的现金流，就要使用相“匹配”的折现率来进行计算。那么如何匹配呢?我们来看一下。

　　对于FCFE模型，由于我们使用的是股东自由现金流，因此我们的贴现率也要能够充分反映股东的融资成本，一般来说使用股东的必要回报率k来代替，而k在考试中一般不会直接给出，而是要利用资本资产定价模型来求解的，公式是：

　　K=Rf+βi×[E(RM)-Rf]。

　　而对于FCFF模型，由于我们使用的是公司自由现金流，因此我们的贴现率也要能够充分反映整个公司的融资成本。对于一个公司来说，一般的融资渠道包含两个：债券融资和股权融资。因此我们要将两个渠道的融资成本全部计入才行，因此我们引入加权平均资本成本(WACC)的概念，顾名思义，WACC就是将公司的融资成本作加权平均得到的，其公式是：WACC=WE×KE+WD×KD×(1-T)，其中WE为股权融资比重、KE为股权融资成本、WD为债务融资比重、KD债权融资成本、T为公司所得税税率。这里有必要注意一下：公式里的加权平均并不是简单的数学意义上的加权平均，因为公式对债权融资成本进行了税后的调整，乘了一个1-T，这是因为债权融资本身是有税盾作用的，其作为债权融资成本的利息是可以起到抵税的效果的，因此我们是进行了成本的调整而得到的公式。考试的时候这个公式本身也会考察大家计算的问题，因此要引起足够的重视。

　　现金流的问题我们解决了，折现率的问题我们也解决了，那是不是我们就可以利用两个模型来进行估值了呢?原理上来说是这样的，只不过这里还有一个小问题要提醒一下大家。什么问题呢?就是估值的结果表示什么?也就是估值的标的是什么的问题。对于FCFF模型，由于我们一直站在整个公司的角度来计算现金流和选取折现率，那么估值的结果代表了整个公司的价值。而对于FCFE模型来说，因为我们一直在以股东的角度看问题，因此估值的结果就代表了股东的价值。换句话说，如果我们希望采用FCFF模型来计算股票或者说股东的价值，那么直接通过模型出来的结果是不准确的，我们应在在此基础上减去公司负债的价值，才能够得到股东的价值。

　　【考察方向】

　　在CFP投资规划的考试中，对于FCFF和FCFE模型的考察主要表现为定性考察，一般是不考察定量计算的。也就是需要考生知道不同模型对应的现金流和折现率是什么，以及通过模型能够求得谁的价值。

　　下面我们来看一道题练习一下：

　　【例题】

　　以下关于自由现金流模型的说法，错误的是()。

　　A.自由现金流模型是将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值

　　B.自由现金流模型没有对公司是否持续经营做出假定，属于相对估值模型

　　C.公司自由现金流(FCFF)指公司经营活动中产生的现金流量，在扣除公司业务发展的投资需求后，可分给股东和债权人的现金

　　D.股东自由现金流(FCFE)指公司经营活动中产生的现金流量，在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，剩余的现金流量

　　这是综合考察FCFF和FCFE概念的题目，我们一起来看一下。错误的选项是B，自由现金流模型不是相对估值模型，而是绝对估值模型，而且不管相对估值模型还是绝对估值模型，实际上都有一个公式持续经营的假定，并在此基础上对相关的价值进行推导，而其他几个选项都是正确的。

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