CFP考试考点解读：美国金融商品交易反欺诈理论

　　CFP考试考点解读：美国金融商品交易反欺诈理论
　　1.证券欺诈立法概况

　　在美国，早期各州证券立法主要是反证券销售中的欺诈行为，处理证券欺诈问题的主要法律是普通法和衡平法中关于民事欺诈的规定，其中的基本原理是法院对证券欺诈纠纷作出判决的基本依据。是对注册证券还是免于注册的证券都适用;不仅适用于明知的重大不实说明和遗漏，而且还包括过失重大不实说明和遗漏。[l]

　　1934年《证券交易法》则进一步将证券欺诈的法律适用从证券的发行过程扩大到证券的交易过程。《证券交易法》第10 (b)条是美国联邦证券法中用来规制二级市场上欺诈的核心条款，该条款规定：任何人，通过任何形式的州际商务或者邮政工具或手段，或者任何全国性证券交易所的设施，在涉及证券买卖时，直接或者间接地，使用或者借助，任何违反美国证监会制定的对保护公共利益或者投资者利益所必需或者适合的规则和规定的，操纵性或者欺诈性的安排或者办法，都是违法的。[2]

　　1942年，美国证监会(SEC)在结合《证券交易法》第10 (b)条和1933年《证券法》第17 (a)条的基础上制定了著名的规则10 (b) -5，对证券交易中重大事实的不实陈述或者遗漏，以及任何其他可能构成证券欺诈的行为作了进一步规定。规则10 (b) -5规定，任何人直接或间接所为的非法行为包括三种类型：①采用任何手段、图谋或伎俩进行欺诈;②对某重大事实做任何虚假的陈述，或不就某重大事实做出能使其所做陈述茌当时情况下不具有误导性的必要说明;③参与任何与证券买卖相关或将会欺诈或欺骗他人的行动、操作或举措。(3]这些违法行为都可能构成证券欺诈。并且，该规定不仅适用于行政程序、刑事程序，而且也成为私人诉讼的基础。[4]

　　此外，1940年《投资顾问法》、1921年《期货交易法》、《统一证券法》(Uniform Securities Act 1965)、1985年《统一证券法修正》、2002年《统一证券法》，以及1996年《全国证券市场促进法》等对证券与期货交易中的欺诈行为进行了规范。例如，《投资顾问法》第206条规定，证券投资顾问事业不得为下列禁止行为：①使用任何计谋、策略，或任何手段欺骗客户或潜在的客户;②在从事交易活动或业务行为过程中对客户或潜在客户实施欺骗或欺诈;③未事前以书面形式向客户披露，而为自己账户与客户为有价证券买卖，或为他人与客户为有价证券买卖行为;④在交易活动或业务行为中从事欺诈、虚伪或操纵行为。这些法律文件共同构建了证券市场反欺诈的基本法律框架。

　　2.证券欺诈诉讼标准的新发展

　　根据美国国会1995年通过的《私人证券诉讼改革法》(PSLRA)之规定[1]，私人证券欺诈诉讼必须满足两个起诉标准：一是事实的“重大性”标准。如原告指控被告对某重大事实做出虚假陈述，或不就某重大事实做出能使其所为陈述在当时情况下不具有误导性的必要说明，原告应在起诉时说明“虚假陈述;陈述之所以为虚假的原因;被告做出该虚假陈述或者不做必要说明所依据的信息和想法之相关事实细节”。二是被告“故意( scienter)”标准。就原告所主张的被告违反证券法的行为或不作为，原告提供具体事实足以充分推断( strong inference)被告具有特定的心理状态，包括有意欺骗、操控、欺诈。[2]然而，在错综复杂的证券交易中，如何认定“重大性”、“故意”，这一直是美国司法界和学界所探讨的争议问题。

　　(1)“重大性”认定标准。美国联邦证券法中“重大性”的含义主要是通过司法判例来逐渐丰富的。在1970年MiUs v.Electri Auto-Lite寨和1976年TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案中，联邦*6法院提出从理性投资者角度判断证券法中的“重大性”问题，并首次界定《证券交易法》第14 (a)条和SEC规则14 (a) -9中的“重大性”一词。[3J认为界定“重大性”的标准要在以下两个方面寻求平衡：既使投资者得到决策所需要的全部信息，以保障其理性的决策;又必须防止过分加重发行者的披露成本。[4] 1988年，*6法院通过Basic Inc.v.Levinson -案[5]将TSC案中所创设的“重大性”标准推广到了《证券交易法》第10 (b)条和规则10 (b) -5的解释中，从而实现了“重大性”标准的统一。[1]*6法院在该案中再次强调“重大性”应由个案具体情境和事实决定。“在任何具体案件中关于合并的谈判是否构成重大性必须依据具体事实而作出判断……事件的重大性完全取决于理性投资者对于未披露信息或者不实披露信息的重视程度。”(2]

　　(2)“故意”认定标准。《私人证券诉讼改革法》(PSLRA)并没有对“故意”认定中的所谓“原告必须提供具体事实足以充分推断”做出定义。2007年，*6法院在Tellabs，Inc.v.Makor Issues&Rights，Ltd. -案中对于“充分推断”的含义做了说明。[3]*6法院指出：被告的虚假陈述是否构成“故意”，必须综合各种因素进行判断;法院不能仅从原告角度进行推论，还必须考虑从被指控的事实本身是否可以做出其他合理推论。《证券交易法》第21(D)(b)(2)条所规定的“充分”一词，是指关于原告就被告故意的推论不能仅是貌似合理( plausible)，而必须是“令人信服的(cogent)”的。[4]

　　(3)证券欺诈诉讼的新标准，201 1年3月，美国联邦*6法院通过Ma-trixx v.Siracusano案[5)，再次明确了原告提起私人证券欺诈之诉时应满足的“重大性”和“故意”两个起诉标准的具体含义。在该案中，Matrixx为一家医药公司，它认为自己所收到的药物负面事件的报告数量仅有十几份，当时并不能表明嗅觉丧失者在Zicam用户中所占的概率比在一般人群或者普通感冒患者中所占概率更高，不能证明嗅觉丧失和药物之间有因果关系，因而不符合“重大性”标准，也无需披露，Matrixx也就不存在“故意”欺瞒。Sir-acusano则针锋相对地指出：“重大性”是指未被披露的事实一旦被披露，是否有实质的可能性使一个理性投资者认为被遗漏信息的披露将显著改变现有信息的全局，“重大性”应始终根据具体事实来综合判断;Matrixx在充分意识到药品的潜在风险后却拒不披露，其存在故意隐瞒或者鲁莽行事的推断和其他可能的推断一样令人信服。[1J

　　在此案之前，“统计意义”标准得到了美国法院的普遍肯定。然而，审理该案的第九巡回法院却反其道而行之，坚持从一个理性投资者的视角出发来看待Zicam和嗅觉丧失之间的联系。2011年3月22日，*6法院以一致意见的形式维持了第九巡回法院的判决，否定了在起诉标准中采用“统计义”来判断“重大性”和“故意”。*6法院认为，“重大性”取决于具体情境和事实，将单一的事件作为一成不变的决定性因素必然会造成适用范围的过宽或过窄。信息是否具有“‘重大性”，关键在于“是否存在一种实质可能性，即一个理性的投资者会认为被遗漏信息的拔露将显著改变现有信息的全局”。本案的关键事实在于：Matrixx在意识到其主要盈利产品上存在较大风险的同时，依旧数次就其盈利能力以新闻形式作出肯定性陈述。

　　透过本案可以发现，*6法院实际上是通过引入“理性投资者”这一概念来解释私人证券欺诈诉讼是否满足的“重大性”和“故意”两个起诉标准。依照“理性投资者”的判断标准，在被遗漏的信息披露在实质上会改变现有投资决定的情形下，这种被遗漏的信息即具备“重大性”，原告即可向负有信息披露义务的主体提起证券欺诈诉讼。就*6法院对本案的判决而言，*5实际意义在于警示所有的公司(特别是上市公司)应谨慎对待其信息披露义务，尤其应谨慎对待有关公司负面信息(如产品缺陷、重大债务负担)的披露。一旦负面信息被公众知晓而需要公司做出回应时，公司应注意谨慎调查，否则，一旦公司在回应之中对负面消息做出任何否认，该负面消息就将成为具有“重大性”的信息。换言之，“理性投资者”概念的引入，进一步强化了上市公司的信息披露义务，并在一定程度上为原告提起证券欺诈之诉提供便利。