从新三板扩容浅析新三板信息披露制度缺陷

　　在我国的主板、创业板、中小企业板逐渐搭建起来后，长期以来处于亟待发展的场外交易市场由于具有发行融资功能的新三板的创设和后续扩容引来众中小企业和投资者的关注。在此之前，老三板的主要作用为解决"两网"遗留企业的股份转让问题以及从主板市场退出的企业退市问题。并无融资作用的老三板不能为这些主板退出企业以及场外的优质中小型企业提供融资渠道，加上天津股权交易所等地方性产权交易中心主要为地方企业提供股权等交易平台，具有地域限制，新三板的创立对我国全国性场外交易市场的建立起着举足轻重的作用。

　　2006年1月26日，中国证监会批准中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入代办股份转让系统进行股份报价转让试点，进行非公开股份发行，新三板市场正式成立。经过5年的发展，2011年初时任证监会主席尚福林表示，将"扩大中关村试点范围，建设统一监管的全国性场外市场"，旨在新三板市场扩容，即扩大试点园区范围，增加代办系统的主办券商数量，并酝酿向个人投资者开放。2012年8月3日证监会宣布，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点除北京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。2012年9月7日，上述4大扩大试点合作备忘录签署暨首批企业挂牌仪式在京举行。

　　新三板市场向全国范围扩容，无疑助推了我国场外交易市场的建设，但相应制度设计直接影响到是否匹配我国资本市场体系的构建。本文旨在从新三板市场的功能匹配角度以及现存的发展瓶颈分析新三板信息披露制度设计缺陷，为仍在不断更新的新三板改革方案提出自己浅显的意见。

　　新三板市场基本包含两大功能：非公众发行股票的融资功能和从新三板市场转跳到创业板或者中小企业板的转板功能。不同功能下，信息披露的设计也需要取得不同的效果。

　　一、从融资功能角度

　　现有的新三板市场制度没不能有效地保证股票的换手率、市场的活跃度和资本的流动性。主要问题体现在现在的制度设计规定每次股份的交易限额不低于3万股，参与发行股票的非公众公司的股东不得超过200人，个人投资者不得参与交易，交易方式是由券商代理的一对一的协议交易。针对这些问题，降低交易限额、开放个人投资者、引入做市商制度的民间呼声强劲，这也是证监会指定的改革方案中正在慎重考虑的部分。如果新三板改革方案采纳了以上民间建议，则市场的开放度将增加，对信息公开透明度的要求也会相应的提高。

　　如果市场开放程度增加，现有的信息披露制度就过于简单、松弛。现有新三板信息披露内容的规定有证监会修订的新《报价转让试点办法》和中国证券业协会制定的《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》（简称《披露规则》）。新《报价转让试点办法》较之旧版办法增强了挂牌公司的披露义务，《披露规则》在办法的体系下做了进一步的细化，但两份文件只是规定了最低的披露标准，挂牌公司还是可以自行参照上市公司标准，决定是否进行更为充分的披露。面临改革趋势，挂牌发行公司和券商披露的义务应该加强。

　　（一）全国化注册发行制度要求高规格信息披露水平

　　改革后的新三板市场应该在全国范围内展开，而对于挂牌发行的公司应该依旧实行的是注册发行制度。与核准发行制度不同，该制度要求更高规格的信息披露水平。新《报价转让试点办法》第11、12条规定推荐主办券商对申请挂牌发行公司出具推荐报告，并向中国证券协业会报送推荐挂牌备案文件，协会对推荐挂牌备案文件无异议的，便出具备案确认函，申请公司即可开始挂牌发行。该办法第7条也规定中国证券业协会对券商进行自律性管理。这些规定都表明了发行公司无需审批即可进入新三板市场发行证券。作为相对于主板、二板市场更为宽松和广阔的场外交易市场，新三板应该给予给多中小企业发行股票融资的机会，虽然预计新三板的监管权力会被证监会收回，但证监会应该基于新三板市场健康快速发展的角度继续实行形式审查的注册发行制度。但宽松的准入门槛要求匹配的是完备和发达的信息披露制度，市场效益和公平才能得到平衡保护。而且随着新三板市场的全国化，要保证全国范围内交易市场中投资者的平等，必然要求更高等级的信息披露标准。

　　（二）投资低门槛带来信息不对称风险

　　降低交易限额、开放个人投资者、提高股东*6人数标准，这些措施的实施势必降低了了新三板投资者的门槛，让民间游资可以在资本市场上助推实体经济的发展，但低门槛带来的是信息不对称的风险。2009年创业板开启以来，新三板企业定增规模迅速扩大，并且大部分企业定增时都有VC/PE机构跻身其中，仅2012年至今就已有8家新三板企业发布定增公告，其背后显现7家VC/PE机构，VC/PE投资规模占比高达近90%。新《报价转让试点办法》对于投资主体的规定也是限制于发行公司的自然人股东以及法人、信托、合伙企业等机构投资者。不管是私募投资机构还是其他投资者，他们的共同特点就是具有一定的专业性，对于所购买股份的公司具有一定的了解程度。如果个人投资者能够通过低额限额进行交易，相对于挂牌公司股东和机构投资者，其获取交易信息的渠道存在先天的不足。而现有的信息披露制度只提供了公司年度和半年度报告，对于一个处于高成长期的公司，报告发布事件间隔过长，不利于个人投资者及时了解信息。而用于披露临时性事件的临时报告除了重大的经营决策变更、重大的资产重组等重大事件进行披露外，公司召开的其他董事会、监事会、股东大会决议只需报送推荐主办券商备案，不需对外披露。个人投资者只有在公司发生重大变动的时候才有做出反应的机会，却无法根据之前陆续的决议内容提前做出及时的应对。所以，为应对改革，新三板信息披露的规定应该随之从严。（三）做市商制度引进增加交易风险

　　做市商交易制度取代协议交易制度，在活跃市场的同时也带了信息不对称的风险。做市商制度是证券商通过自己的资金，建立足够的证券库存，投资者根据证券商的报价，向其买入或卖出一定量证券，这种券商通过自己的资金为买而卖和为卖而买的方式连结证券买卖双方，从而从中赚取差价的交易方式就是做市商交易制度。在此，券商不再是是发行公司或者投资者的委托代理人，而是直接参与证券交易，与发行商和投资者双向交易。因此，该制度下存在两种法律关系，一是发行公司和做市商的证券买卖关系，二是做市商与投资者之间的证券买卖关系。而不同的法律关系中，信息不对称的表现也不同：

　　1、发行公司和做市商之间的信息不对称，做市商所得掌握的信息不对称

　　发行公司基于溢价的考虑，不可能把公司经营状况、财务状况、发展前景等信息毫无保留地提供给做市商，券商作为买方则处于相对的劣势地位；

　　2、投资者与做市商之间的信息不对称

　　做市商一般为成熟的大型券商，拥有资金、技术、专业知识、人才等先天优势，拥有强大的信息获取渠道、信息处理能力和信息反应速度，普通投资者是无法望其项背的。而赚取证券买卖差价也是做市商买卖证券的目的，其很有可能会利用信息不对称，侵害普通投资者的利益。

　　也正因为做市商这种机构投资者对市场信息的了解程度远远大于普通投资者，其参与市场交易相当于为普通投资者和市场先一轮的进行优质证券和公司的挑选，这样有助于提高市场的透明度。如果对做市商负担过于严苛的信息披露义务，可能会降低其市场参与度，不利于提高市场活跃度和资本流动性。所以各国也会对做市商赋予一定的信息披露豁免权。

　　综上考量下来，若引入做市商交易制度，由于做市商的身份的双重性--在发行商前是证券投资者，在普通投资者前是专业机构--现行的信息披露制度过于简单，不足以应对双向的信息不对称风险。根据两层的法律关系，赋予发行商和做市商不同层次的信息披露义务。

　　二、从转板功能角度

　　不管是从三板转中小企业板、创业板再踏向主板的层层转板，还是迅速壮大直接主板上市的跳跃性转板，随着逐渐向资本市场金字塔塔尖的迈进，上层的证券市场参与交易的人数越来越多，涉及的范围越来越广，相应的信息披露义务也是越来越严。有些从新三板转板到场内市场的公司可能不需融资只是参与交易，但有些公司是需要在场内市场IPO继续融资的。而首次公开发行股票的上市公司面临着更为严苛的信息披露制度。故而，新三板的信息披露制度的设计应当考虑与场内市场的一个延续性，根据不同发展阶段的发行公司的特性，设定由松到严的层级性披露制度，有助于发行公司能够顺利过度转型。

　　三、结语

　　场外交易市场作为资本市场金字塔结构的塔基，发挥着承上启下的功能：即以包容的姿态为无法达到主板、二板交易标准的众中小企业提供宽松融资平台，为其踏向上层塔尖搭建转板台阶，又为处于衰退期或者重整期的企业以及相关投资者铺建逐步退出资本市场的渠道。只有场外市场、创业板、中小企业板、主板市场四者都健全发展，之间能进退有度、转化顺畅，才能使我国的资本市场充满活力、良性发展。