新三板分层与非财务信息披露

　　一、新三板现状和分层制度

　　中小企业是我国实体经济的重要组成部分，中小企业的发展壮大对于推动我国经济转型升级、经济社会持续健康发展和提升国家竞争力将发挥关键作用。然而，我国大多数中小企业由于自身规模小、项目风险高等因素难以获得充分的融资支持。虽然中国资本市场体系近年来飞速发展，主板、中小板、创业板等场内市场日趋完善，但是现有中小板和创业板，也由于门槛高、覆盖面小等因素，难已满足成千上万的中小企业融资需求。为了更好地服务中小企业的发展，全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）应运而生。

　　新三板市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因其挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业、全国证券交易自动报价系统（STAQ）以及中国证券交易系统（NET）挂牌企业，故被形象地称为“新三板”。自2013年年底，新三板市场从试点正式扩大至全国，且只要符合挂牌条件的非上市公众公司均可以在新三板上挂牌并交易，不限于高新技术企业。“新三板”虽然在法律地位上与证券交易所相同，但是在市场定位和服务功能等方面与证券交易所存在较大区别，新三板市场根据拟挂牌企业、挂牌企业的特点和实际需求，制订了一系列有别于沪、深证券交易所的管理制度和交易规则，凸显其财务门槛低、审批流程快、融资方式灵活、交易制度多元的特点。截至2016年9月30日，“新三板”挂牌公司数量已迅速增加至9122家，预计年末挂牌公司数量就可达上万家。目前挂牌公司主要以中小微企业为主，企业的创新性、科技性、成长性较强，但企业规模普遍较小、经营效益尚不稳定，蕴藏巨大发展潜力的同时亦有不小的投资风险。

　　然而，企业挂牌数量的增加并不意味着市场交易活跃度的增强。仅以2016年9月30日统计数据为例，当日成交额总计8亿元，远远不及同期日均成交金额数千亿元的沪深两市主板市场。扩容后的新三板市场交易冷淡情况突显，市场流动性和交易量明显不足。对中小企业来说，融资规模也许并不大，但是对融资效率的要求非常高，新三板目前的流动性显然不能满足中小企业的需求，市场配置效率过低。

　　基于这样的现状，《全国股转系统发布挂牌公司分层方案（征求意见稿）》（以下间称《征求意见稿》）提出将新三板中已挂牌和即将挂牌的公司进行分层的构想。凭借一定的标准，将良莠不齐的中小企业划分为“创新层”和“基础层”这两个不同的层级，并分别加以运营和管理。对于满足标准的企业进入创新层，优先进行融资制度、交易制度的创新试点。当然，创新层的公司在享受政策红利的同时也面临着更为严格的监管，《征求意见稿》中明确指出“披露业绩快报或业绩预告，并提高定期报告、临时报告披露及时性的要求，鼓励披露季度报告”。在分层制推出之后，显然，创新层挂牌公司会成为投资者关注的重点，这些公司的投资价值就会得到充分的挖掘。在此基础上，对于这些经过筛选的优秀公司，加强非财务信息的披露，是合乎情理的。

　　二、“创新层”公司实行非财务信息披露的可行性

　　1.非财务信息披露的研究。在学术界，有关非财务信息披露的研究早在数十年前便已开始。AmirandLev（1996）以1984-2003年的美国无线通讯行业的季度数据为样本，发现市场占有率与市场渗透率等非财务指标对于股票回报率具有较强的解释能力，而单纯的财务指标（比如盈余、账面价值和现金流）与公司价值并不具有显著的相关性，但是当公司同时披露非财务信息时，财务指标的解释能力显著提升，所以他们认为非财务信息对于财务信息起到了很好的补充作用。Bryan（1997）采用250家美国公司为样本，发现在管理层讨论与分析中披露的有关经营以及未来资本支出计划的信息可以帮助投资者更准确地预测未来短期业绩，但这些信息对于预测未来长期业绩并不具有显著性。相比之下国内这方面的研究起步较晚，相关的文献偏少。程新生等（2011）以南开大学公司治理研究中心对中国上市公司自愿披露的具体项目评价的分值为基础，构建了包括公司现状分析如主要产品或服务的特征、功能、应用范围和目标市场、对关联交易审核的决策过程、公司治理不足和改进措施等，以及未来的发展趋势分析、新产品、新业务、新项目、战略目标和具有竞争优势的无形资产的披露等方面的自愿披露指数，研究发现资本市场动机只有在市场化进程较高的地区比如广东、上海等比较显著。

　　2.非财务信息披露现状。我国资本市场近年来飞速发展，上市公司已逐步走上规范的公开披露信息的轨道。但是，公司财务报表所披露的财务信息反映的是该企业在某一时点的财务状况和一段时间的经营成果，其主要面向过去，而当今经济活动的复杂化使得企业生产经营的不确定性不断加大，投资者迫切需要那些不能进入财务会计系统，但与企业未来财务业绩密切相关的信息，以做出正确的决策。同时，信息需求者的范围也在不断增加，除了投资者，债权人、公司治理层以及政府，都会通过公司披露的财务报告中获取自己想要的信息。因此，增加非财务信息披露以增强财务报告的有用性已经得到了理论界和实务界的广泛认同。然而事实是，新三板市场与其他证券市场相比，信息披露采取最低披露要求，鼓励企业自愿披露。虽然目前新三板挂牌企业已纳入证监会非公众上市公司的监管、股转系统负责自律监管，但新三板的信息披露标准仍远远低于沪深两市上市公司的标准。对于投资者来说，这种信息披露规则增加了信息的不对称性，降低了自身的投资意愿。因此，趁着此次新三板分层的机会，对于质地优良的“创新层”公司，可以比照沪深两市的要求，在管理层讨论和分析中都应更加详细地披露有关公司未来发展方面的非财务信息，鼓励披露类似市场占有率、产品质量和顾客满意度等对投资者决策有重大影响的非财务信息。3.非财务信息披露中存在的问题。不同于财务信息，非财务信息的披露在实际操作中客观上确实存在一定的困难，其中主要的问题在于缺乏量化和标准化的规则体系。一部分非数据性的信息，很难甚至根本不能将之量化，而如果采用管理层自发选取的参数来衡量某些指标，这些选择往往具有极大的主观性，可能会因为存在的主观因素而导致所得出的结论不具有说服力。因此，客观上需要各行各业在各自的领域内建立一套公认准则体系，将非财务信息披露的内容、方式及量化过程标准化，以实现公司和公司之间、公司内部不同部门之间的比较。同样，可能会违背成本效益原则也是大多数企业披露非财务信息的一大顾虑。对于新三板挂牌公司而言，向社会公开披露非财务信息，有利于投资者正确评价企业的机遇和风险，降低预期的不确定性，可以在总体上降低筹资成本。但是，与收益相比，报告非财务信息的成本也是十分巨大的。非财务信息涉及面广，收集信息资料相当困难，收集这些非财务信息会加重财会部门的工作量，造成企业报告信息的成本剧增。因此，只有当某项信息公开带来的收益大于成本时，企业自主披露才会成为可能。

　　三、对策与建议

　　新三板市场流动性的欠缺，很大程度上是由于较高的投资门槛。机构投资者资金门槛为500万元，个人投资者则需要满足“证券类资产市值300万元以上”以及“两年以上证券投资经验”两条要求。监管层之所以给新三板设置如此高的门槛，是因很多在新三板挂牌的企业仍处于初创期，投资风险较高，准入的高门槛将许多中小投资者拒之门外。但是，在我国资本市场中，中小投资者仍然占有较大比重，投资者的数量相对不足直接额影响了市场的流动性。

　　虽然此次《征求意见稿》中并没有明确提出要降低“创新层”的投资门槛，但是我们有理由相信进一步放开准入机制会是试点方向之一，届时市场的参与度将大大提升。而对投资者而言，他们不仅关注企业过去或现在的经营业绩，而是更关注企业未来发展的预测性信息。这些预测性信息有助于他们更好地了解财务信息的内涵以及经济事项变动的原因，了解企业长远发展规划，对企业发展所面临的机遇和风险做出正确评价，从而制定出正确的投资决策。进一步规范并增强透明度，提供高质量的财务报表，有利于降低投资人信息收集成本，打消投资者对于目标公司的潜在疑虑，促进了投资者的积极性。鼓励未来跻身“创新层”的企业更多的披露非财务信息，或许会是活跃新三板市场交易，激发整个新三板活力的一次有益的尝试。