中国企业境外上市、会计准则趋同与会计审计跨境监管

　　自《金融时报》2010年3月发出“在美国面临集体诉讼的中国上市公司多达16家，多于其他国家”的报道后，在美国和加拿大上市的中国概念股（以下简称“中概股”）自2011年以来遭遇规模空前的诚信危机，部分中国境外上市公司由于欺诈、会计信息虚假披露等而被停牌或退市，做空机构的研究报告、媒体的质疑以及网络的争论，更使得关于中概股问题迅速放大而备受关注，不仅对中国境外上市和融资带来巨大负面影响，而且为会计准则趋同和跨境会计审计监管提出了全新课题，值得认真研究和积极应对。

　　一、中概股遭遇集体信誉危机

　　自2010年以来，中概股遭集体做空。受此事件拖累，中概股股价大幅下跌，集体形象受到负面影响，退市公司大幅度上升，赴美上市公司数量迅速减少。在做空机构打压下，仅2011年4月29日至6月20日不到两个月的时间内，中资互联网公司股价平均缩水29.75%，而美国互联网公司股价平均降幅仅为5.94%。2010年至2012年上半年，中概股在美国主板的上市、退市统计如表1所示，由此可见中概股风波对中国公司境外上市的影响。

　　中概股问题在2011年集中爆发，2012年趋于平淡，2013年主要处于中美监管方解决问题的阶段。中概股风波的主要时间节点如表2所示：

　　值得注意的是，2013年7月17日，在美国上市的新东方（NYSE：EDU）宣布收到美国SEC关于可变利益实体结构调整的调查函件，次日又遭遇浑水公司质疑。受此影响，新东方股价两天内分别暴跌34.32%和35%，而且拖累整个中概股全线大跌。受新东方事件的影响，在美国上市的中国互联网概念股的公司治理结构进一步受到广泛质疑。最近一年，中概30指数陷于颓势，中国公司境外融资全面受挫。

　　据统计，中国目前在美国上市的公司有五百多家，分布在纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）、美国证券交易所（AMEX）、美国场外柜台交易系统（OTCBB）和粉单交易市场（PinkSheetExchange）。在美上市公司股票大多表现沉寂，其中一些数量众多，市值微小的中小公司，并非为中概股的主流，遭猎杀的公司主要是这类公司。这些公司绝大多数系通过反向收购在美国买壳上市，且存在财务资金需求量大、业务相对不稳定、公司治理与内部控制相对较弱等诸多问题，在股权结构、诚信度以及持续发展等诸方面也是问题颇多。分析研究发现，遭猎杀公司的主要特征有：

　　1.上市方式。主要是通过反向收购方式在美上市，即所谓的“山寨版IPO”。研究发现，我国在美上市公司除个别公司通过IPO上市、市值在10亿美元以上（如东南融通）外，大部分问题公司都属于采取反向收购的方式在美国上市、市值在5000万美元至2.5亿美元之间的中小民营企业。反向收购（reversemerger，reverseacquisition）又称买壳上市，是指非上市公司股东通过收购一家上市的壳公司的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，从而间接达到上市目的。通过反向收购上市，可以规避严苛的上市资格要求，缩短上市周期，节约上市成本。选择反向收购在美上市的公司，一般都是不符合中国证券市场上市条件，或由于国内上市审批期较长而放弃国内上市的公司。相对于直接以IPO方式上市的公司，通过反向收购上市的公司其财务风险和经营风险通常较大，这为日后爆发财务会计问题埋下隐患。PCAOB调查报告显示，2007年―2010年3月，共有159家中国公司通过反向并购在美上市，占总量的26%，同一时期IPO的公司仅56家。2010年在美国买壳上市的公司更是超过50家。美国《巴伦周刊》针对最近159家买壳上市的中国企业的研究指出，这些公司股票头三年的收益远远落后于其他上市中国公司的股票收益。

　　买壳上市与直接上市的区别主要有三点：

　　*9，反向收购上市的公司被视为美国本土公司，须遵循美国SEC对美国本土公司的所有申报规定。

　　第二，美国本土公司必须遵循美国公认会计原则（GAAP）。一般来说，GAAP较国际财务报告准则（IFRS）更为刻板和复杂。非美国本土上市公司在向SEC递交财务报告时有三种选择：IFRS；采用本国会计准则（如中国企业会计准则），并包含一份与GAAP的调节表；采用美国GAAP。但是，反向收购上市的中国企业因为属于美国本土上市公司，必须采用美国GAAP。

　　第三，季报与遵循SEC规定。非美国本土公司无须向SEC提交季度报告，但反向收购上市的中国企业属于美国本土上市公司，必须披露季报。另外，美国本土公司披露年报的期限较非美国本土公司为短。前者的期限根据其市值，分别为60天、75天和90天，后者的期限为120天。反向收购上市的中国企业须遵循SEC对美国本土公司的披露规定，有关规定较非美国本土上市公司所需作出的披露更为繁琐。

　　2.公司财务特征。成长性较高，资金需求量较大；规模较小，业务相对不稳定，盈利波动较大。

　　3.业务结构和商业模式特征。主要表现为业务结构和商业模式格外复杂，主营业务模式与美国市场存在差别，公司历史上存在众多并购分拆交易，如东方纸业、绿诺科技、中国高速传媒、多元高顿等。像分众传媒，在历史上经历了诸多并购和分拆买卖，并且每次都引起股份剧烈波动。同时，其所涉及的楼宇网络和框架网络业务，在美国市场因涉嫌侵犯隐私等原因，也是不被美国市场接受的成熟商业模式。4.公司治理特征。一是公司治理与内部控制相对较弱，如中国森林（HK上市）大量业务为现金交易；二是未经历中介机构辅导下的规范经营过程；三是频繁更换注册会计师、财务总监以及审计委员会。例如过去4年来，绿诺换了3位审计师、4位财务总监，并2次调整前期财务报表。

　　5.股权结构特征。大多属于民营企业；上市辅导的中介机构大多以持股方式收取服务费，一般需要送出20%～30%的股票，例如上海双金生物在上市时曾被拿走35%的股权。

　　6.问题分布特征。有分析认为，问题公司出现的种种问题，80%属于财务问题，10%属于法律问题，10%属于商务问题，问题呈现多重性。

　　7.上市时间特征。据统计，2011年3―4月被停牌的中概股，上市时间都比较短，个别公司上市只有几十天，如盛世巨龙，2011年2月8日上市，2011年3月22日即下市。

　　二、中概股风波是多重因素综合作用的结果

　　中国境外上市公司针对集体猎杀，主要采取四大应对策略：（1）诉诸法律、主动反击。例如，在美国遭遇证券欺诈指控的中国东北石油控股有限公司，在2011年10月以法院驳回起诉而宣告胜诉。这是中国上市公司近来在美国遭遇密集诉讼的背景下，迄今已知的*9起在请求撤诉阶段胜诉的成功案例。2012年12月3日麦考林宣布，美国联邦上诉法院对之前美国纽约南区法院关于麦考林胜诉的判决维持原判，驳回针对麦考林及其董事和高管的集体诉讼。展讯科技、分从传媒、神阳科技、希尔威、新东方、东方纸业等公司也分别诉讼，展开反击，积极应对。但总体来看，中概股公司胜诉较少。（2）退市了结，如绿诺科技和中国高速传媒。（3）私有化，如同济堂、小肥羊、盛大网络、分众传媒等。（4）转板上市，主要是转向香港上市。但需要注意的是，香港证券市场的监管要求比内地市场更高、更为严格，转板上市的公司应做好充分准备。

　　面对此次中概股风波，值得我们认真思考的是，为什么中概股会遭集体猎杀和做空？深层次的原因到底是什么？笔者认为，做空可以分为两类：*9类是投资性做空；第二类是揭骗性做空。前者主要与公司股价估值虚高有关，后者则主要涉及会计造假或信息披露瑕疵。无论何种做空，在理论上“做空”都是一种股票估值的市场修正机制：投资性做空将使估值恢复到合理水平，防止风险进一步积聚；揭骗式做空则在使空方获取利益的同时，维护和增强了市场的透明与效率。因此，无论是投资性做空还是揭骗性做空，从市场修正机制的角度观察，都存在着不可否认的积极作用。

　　（一）中概股存在一定的估值泡沫

　　投资性做空的前提是存在估值过高的公司，做空目标往往都是如雷贯耳的大公司。这些公司往往经过了升幅巨大的上涨，市场估值明显虚高。例如，可口可乐的股价1998年曾高达80美元/股，但到了2005年却降为43美元/股。如果投资者能在1998年及时发现可口可乐的估值泡沫并予以做空，即可获得巨大收益。金融危机后，中概股成为美国资本市场上的强心剂。2009年在美上市的中资股价全线上涨，平均收益率在130%左右，其中有5家累计涨幅超过1000%。2010年中概股在美国股市继续大放异彩。从P/S估值（市值总额/销售收入总额）看，全球前15大互联网公司的均值为4.91倍，而优酷、乐视的P/S估值分别高达83倍和26倍。多数以美国同行为样板的中国互联网公司，学到了“形”而未打造出自己的“神”，看似同样的经营模式，盈利能力及持续发展能力却天差地别。再加上一些买壳上市企业的造假行为，成为这次做空中资概念股的*5诱因。

　　（二）中国境外上市公司会计处理和信息披露存在诸多违规操作

　　揭骗性做空的前提是公司存在欺诈行为，目标既有大公司，也有中小公司。如果投资者或者研究机构能够发现公司存在财务造假、故意隐瞒信息等欺诈行为，就可以通过把握时机甚至精心布局，做空欺诈公司的股票并从中获益。纵观此次对中概股的猎杀，引起市场广泛关注的是MuddyWater、CitronResearch等机构发布报告而进行的揭骗式做空。MuddyWater主要做空多元水务、绿诺科技、东方纸业、中国高速传媒和嘉汉林业等5家公司，Citron主要做空东南融通、中国阀门、中国生物、斯凯网络和泰富电气等5家公司。

　　从会计角度分析，此次中概股遭集体猎杀的主要原因有两个：一是虚假信息披露；二是中美会计准则存在差异。根据笔者研究，截至2011年6月20日，在美中资股公司财务问题可归纳为表3五大类（见下页）。

　　1.财务造假的主要手法。研究发现，问题公司财务造假的主要手法有：虚构销售合同和销售收入、现金收支、存货、银行对账单、税收、客户数据、市场占有率、资源拥有面积（量）、许可证、连锁店、仓储、隐瞒贷款等。美国会计师事务所MaloneBailey合伙人GeorgeQin甚至认为，“中国国有银行的工作人员，居然敢在银行里当面给我提供假的对账单”，“银行与企业里通外合，伪造虚假对账单，虚构销售收入和业务往来”。MaloneBailey共有25家中国客户，2011年2月以来发现其中有9家存在银行账户造假问题，并辞去了这些公司的审计工作。财务造假的一个直接表现就是国内外两套账，如神阳科技在我国工商局备案的收入、税收与向SEC申报的数据不一致，其客户并没有公开的那么多，销售量也值得怀疑；东方纸业也是如此。美国证券监管部门通过从中国政府相关部门取得工商、税务等方面的信息，揭露了部分在美上市公司存在造假行为。

　　2.中美会计准则依然存在差异。尽管国际财务报告准则趋同取得巨大成就，但美国至今没有明确会计准则趋同时间表。2007年12月，美国证监会决定允许境外上市公司采用国际财务报告准则编制其财务报表，无需再编制国际准则和美国准则的差异调节表，并在2010年发布声明支持建立全球统一的高质量会计准则，承诺在2011年就是否要求美国本土企业采用国际财务报告准则作出决定。但是，2011年5月26日，美国证监会就此问题发布工作人员立场报告，建议采用“趋同认可”的策略将国际财务报告准则并入美国会计准则体系，并征求各方意见。根据“趋同认可”策略，美国将推迟本国会计准则与国际财务报告准则趋同的时间。具体而言，在5～7年的过渡期间运用“趋同”策略，处理现有国际财务报告准则与美国公认会计原则之间的差异，而在过渡期结束后，根据美国准则编制的财务报表与根据国际准则编制的财务报表将取得一致。这就表明了，美国仍将保留本国会计准则制定机构及其制定本国会计准则的权力。由于我国会计准则已与国际财务报告准则实现实质性趋同，而美国尚未实现趋同，故中美会计准则仍存在一些差异，集中体现在：反向收购的会计处理、借款支出的资本化或费用化、无形资产摊销、研发支出的会计处理、关联方认定、销售收入实现（例如，究竟是开票时确认收入还是货物离岸时确认收入）、公允价值选择、存货计价、表外项目以及可变利益实体（VariableInterestEntity，VIE）的认定和合并。

　　可变利益实体是《美国财务会计准则委员会第46号解释公告――可变利益实体的合并》（FASBinterpretionNo.46，FIN46）中使用的一个术语，是指投资企业在被投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于表决权，则此类被投资企业称作可变利益实体。由于投资企业对被投资企业具有控制性利益，投资企业必须将这类实体纳入合并报表范围。安然公司（EnronCorporation）的会计造假，备受诟病的就是安然公司创建并实质控制了约三千多个可变利益实体，其中900个设在“避税天堂”，但一些重要的SPE却未纳入合并，未全面揭示公司的风险。

　　中国式的VIE模式（协议控制）是指离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订协议，把离岸公司变身为内资公司业务的实际受益人和资产控制人后再到境外上市。十多年来，到境外上市的传媒、教育、消费、广电类中国公司纷纷采纳这一模式。2000年以来，通过VIE模式境外上市的中概股约有二百五十家。整个VIE结构能够成功并在美国上市的前提取决于境外上市公司（离岸公司）对境内公司的控制权，因为两者在法律意义上不存在股权关系，只是通过VIE结构下的一系列合同，把境内公司的权益归并到境外上市公司。前述SEC对新东方的质疑，不在于新东方将可变利益实体纳入合并的财务处理行为本身，而是要新东方证明对国内全资控制子公司是否具有绝对控制权，原因就在这里。

　　三、积极应对中概股风波的对策与建议

　　美国股市是相对成熟的资本市场，公司上市或者退市都很正常。相比之下，中国在美上市公司的退市比例并不算高。但中概股风波仍然值得深刻反思，汲取教训，积极应对，努力拓展中国企业海外融资空间。

　　（一）中国公司境外上市攸关多方现实利益，必须综合治理

　　在这场中概股被全面做空的现象背后，也暴露了由投行、券商、银行、律师、注册会计师、证券分析师、投资者、交易所甚至地方政府等各方面已经形成了一个完整的利益链条，相关利益各方在不同侧面都存在促成企业上市的利益冲动，对企业上市存在不同利益诉求，都希望通过企业上市分得一杯羹。因此，由于相关利益方形成了利益共同体，对于公司上市前存在的种种问题，各方都会心照不宣地尽量通过各种手法加以掩饰，使得已上市公司自身就存在先天不足，上市之后理所当然极易成为猎杀对象。据研究分析，中国在美上市公司公开改造证券的融资成本中，占比*5的是承销费（77.6%），第二位是律师费（9.2%），第三位是审计费（4.9%），显然这几个方面是企业上市的重要利益群体。当然，企业所在地地方政府出于政绩考虑，也存在推动企业上市的极大热情。

　　1.企业层面。一是要加强美国公认会计原则、证券监管规则、文化背景的教育培训；二是必须增强风险防范意识，切实了解美国“宽进严管”的监管规则；三是要培养职业道德精神，切实诚信守法经营；四是增强危机处理能力和投资者关系管理能力；五是抓住时机，利用股权回购等市场化操作手段（如泰富电气、当当网等就是成功的案例），在市场估值较低时回购部分股权，有效降低资本成本；六是健全公司治理机制，以专业管理制度为基础，以防范风险、有效监管为目的，通过全面建立过程控制体系，确保企业经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息可靠完整，提高经营效率，促进企业实现战略目标。

　　2.政府层面。一是要增强与SEC跨境监管合作与经验共享；二是要加强对企业和中介的监管政策培训与监管风险提示；三是加强对在美上市中国企业的引导；四是充分发挥行业自律作用，加强对会计师事务所的监管和培训；五是继续深化会计准则和审计准则的国际趋同。

　　3.市场机制层面。建立稳妥的做空套利机制，通过市场机制促使上市公司估值回归理性，及时发现问题公司，不断提升净化投资环境，提升上市公司质量。

　　4.会计师事务所层面。一是在承接业务前要加强对客户背景的前期调查，调查内容要包括客户诚信与风险评价等内容；二是审计项目组应具有SEC认可的业务专业胜任能力和审计独立性；三是项目合伙人须保持应有职业谨慎和职业怀疑态度；四是会计师事务所应加强项目复核和内外沟通，严格按照SEC和PCAOB要求进行审计。

　　（二）熟悉国际市场规则，进一步推动会计准则的国际趋同

　　熟悉并遵守国际市场规则，是企业境外成功上市、规范运作和树立良好国际形象的基础。笔者认为，我国企业境外上市，必须充分全面掌握上市地所在国的上市规则、信息披露规则和会计准则。其中，会计准则又是关键，因为上市公司披露的信息，大部分是会计信息或者与会计有关的信息。目前，我国会计准则已与欧盟、香港会计准则实现“等效”，我国企业赴欧盟或者香港上市不存在会计准则的差异或者障碍。但是，由于美国公认会计原则尚未实现与国际财务报告准则的趋同，我国财政部通过与美国签署合作备忘录，定期召开会议，建立了有效的定期沟通机制，在加强双方会计合作，强化人员交流，在积极推动建立全球统一的高质量会计准则并协调双方在国际财务报告准则中的立场等方面，达成了许多共识。因此，对那些采用反向收购赴美上市的公司而言，掌握熟悉美国会计准则，显得尤为重要。特别值得关注的会计领域包括反向收购会计、可变利益实体会计处理以及金融工具会计、金融资产减值的会计处理等。

　　在国际会计准则趋同过程中，需要重点研究解决三个问题：一是如何在不同的国际资本市场处理好会计准则等效或协调；二是会计准则或会计方式之选择与商业模式、金融（财务）创新的关系是什么；三是如何破解会计准则趋同过程中，由于社会环境、法律、文化、金融制度之差异，所带来的会计确认、计量和呈报中的难题，诸如市场的成熟度表现与公允价值的选择、产权结构与关联方的认定、金融监管与资本安全、公司治理与会计方针选择等会计问题，都与多种因素有关，需要综合平衡与协调。（三）加强跨境合作，建立并创新会计审计跨境执法合作机制

　　中概股遭猎杀事件，也暴露出审计业务转包存在的潜在风险。由于“四大”审计费用高昂，许多在美上市公司均选择小型会计师事务所，所需费用大约5万～8万美元。但是，由于美国小型会计师事务所缺乏工作中的中文语言支持，需要把审计工作外包给中国当地的会计师事务所，从而为财务造假提供了机会。PCAOB副总审计师斯凯兹表示：“有些工作报告是中文的，美国审计师审计都看不懂报告。因此审计师根本不可能对此进行审核或对员工进行适当监管”。此外，外国审计师对我国花样繁多的中文发票、税单、登记表、报关单也十分头疼。而SEC也认为，许多中小事务所未能“尽到专业怀疑态度和应有的职业谨慎”。因此，审计业务转包引发了一系列后遗症，其中之一就是引起广泛关注的如何跨境监管会计师事务所问题。

　　美国《2002公众公司会计改革和投资者保护法案》第106节（b）款规定：“如果外国会计师事务所发表了意见或提供其他实质性服务，注册会计师事务所基于此签发了全部或部分审计报告，该外国会计师事务所将被视为已同意在该审计报告受到调查时向委员会或美国证监会提供其与此相关的工作底稿”。可见，外国会计师事务所在美执业，必须接受美国PCAOB的监管，必须按规定向其提供审计工作底稿。

　　但是，2009年11月13日由中国证监会、国家保密局和国家档案局联合发布的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》第六条规定：“在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内。工作底稿涉及国家秘密、国家安全或者重大利益的，不得在非涉密计算机信息系统中存储、处理和传输；未经有关主管部门批准，也不得将其携带、寄运至境外或者通过信息技术等任何手段传递给境外机构或者个人”。根据上述规定，我国会计师事务所（包括“四大”在中国的成员所）一直拒绝向PCAOB提供审计工作底稿。

　　中美双方经过近两年的会谈，中国证监会、中国财政部与美国公众公司会计监督委员会于2013年5月7日签署了执法合作备忘录，开展会计审计跨境执法合作。2013年7月，中国证监会已完成一家中概股公司的会计底稿整理工作并履行完相关程序，目前已通知美方，准备向美国证监会提供底稿。这是中国证监会首次对外提供有关公司会计底稿，中国证监会还准备向PCAOB提供有关公司的会计底稿。2013年12月16日外媒消息，至少6家在美国交易所上市的中国公司的审计文件现在已经递交到美国监管机构，或者排队等待递交。

　　笔者认为，随着资本市场的全球化，会计师事务所跨境监管是一个迈不过去的坎。如果我国推出国际板，也必然面临如何监管其他国家会计师事务所的问题。而要实现跨境监管，又涉及国家信息安全、国家主权、监管权力分配等多重考量。因此，相关国家的监管机构必须充分发挥监管智慧和政治智慧，通过法律法规的修改完善、利益的协调与互让、监管机构的密切合作等，最终解决会计审计跨境监管难题。