内部控制与内部人违规交易行为

　　一、引言

　　上市公司内部人比外部投资者具有“天然”的信息优势，尤其在定期报告截止日至定期报告披露日之间，而且在这一敏感期间进行交易的内部人延迟披露交易信息现象较其他期间更为严重（曾庆生和张耀中，2012）[1]。既有研究表明，公司信息不对称越是严重，内部人越有可能进行寻租。为了限制内部人利用信息优势牟利，大部分国家监管机构对定期报告前后敏感期间的交易进行了规定，并且要求内部人和上市公司及时披露交易信息。我国监管机构亦对此进行了规定，如2007年中国证监会颁布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第十三条对敏感期交易进行了规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖公司股票：一是上市公司定期报告公告前30日内；二是上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；三是自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后两个交易日内”。同时，该规则第十一条对内部人交易信息披露进行了规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日起两个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告”。尽管我国已经初步建立了内部人交易的规范体系，但现阶段在我国证券市场上，“敏感期交易”和“延迟披露”等违规现象仍较为普遍。内部人违规行为带来了极为负面的经济后果，扰乱了我国证券市场的健康发展，引发了监管者和投资者的普遍担忧。如何规范内部人交易行为，抑制内部人违规交易行为的发生，成为困扰我国证券市场发展的难题。

　　内部人违规交易行为的频繁发生，与我国近年来不断强化内部控制促进上市公司合法合规经营的目的是背离的。内部控制作为现代企业管理的重要组成部分，从其产生的根源来看，其基本目标是促进企业合法合规经营（毛新述和孟杰，2013）[2]。1992年美国COSO委员会发布的指导内部控制实践的纲领性文件《内部控制――整合框架》明确指出合规性目标是内部控制基本目标之一。2001年后美国发生了一系列重大财务欺诈案件，推动了《萨班斯-奥克斯利法案》（简称为SOX）的产生，要求上市公司强化内部控制以有效抑制公司违规行为的发生，保护投资者利益。从我国内部控制规范体系的发展来看，财政部等五部委在2008年联合发布《企业内部控制基本规范》（简称为C-SOX），亦明确把企业经营管理合法合规作为内部控制的基本目标之一，强调内部控制系统要确保企业经营符合法律法规的要求，避免违法违规行为的发生。尽管COSO报告、SOX和C-SOX都强调了企业经营管理的合法合规性，但实务界和理论界就内部控制制度的执行收益能否超过执行成本仍然存有争论。那么，内部控制作为确保企业经营管理合法合规的重要制度安排，是否有助于提高企业的合法合规性，降低内部人违规交易行为，进而保护外部投资者利益？这是亟待验证的问题。

　　然而，在对内部人违规行为等相关文献检索梳理后发现，内部控制能否降低内部人违规交易行为，确保内部控制合法合规目标的实现，尚未有相关的证据支持。本文以内部控制的合规性目标为核心，以2009-2012年沪市上市公司为研究样本，把内部人违规交易比率、内部人敏感期交易比率和内部人延迟披露比率作为内部人违规交易行为的替代变量，考察了内部控制对内部人违规交易行为的影响。研究发现，内部控制质量与内部人违规交易比率和内部人敏感期交易比率显著负相关，内部控制质量与内部人延迟披露比率之间的相关关系不显著。研究结果表明，总体而言，内部控制能有效抑制内部人违规交易行为，有利于提高内部人交易的合法合规性。

　　二、文献回顾

　　近年来，公司证券违规现象的涌现引发大量文献集中于研究违规动因以及如何设计公司和公共政策来阻止违规行为的发生。Becker（1974）[3]的犯罪经济理论框架表明，代理人犯罪是因预期收益的效用超过了被发现和罚款的负效用。依据Becker的犯罪经济理论，公司证券违规过程包含两个决定性因素，即违规收益与违规被识别出的概率。

　　证券违规行为的发生与企业及内部人对预期收益的需求是紧密相关的。内部人持有或出售公司股票是公司违规以获取违规收益的重要诱因。公司采取股权激励方式允许内部人持有或出售公司股票会缓解外部股东和内部人之间的代理问题，有助于把内部人利益与股东利益结合起来（Jensen和Meckling，1976）[4]，有助于促成有效的投资决策和实现公司的发展远景。然而，诸多研究发现，允许公司内部人持有或出售公司股票并未成为激励内部人的有效工具（Hall和Murphy，2002）[5]，反而成了他们谋取私利的帮手（Aboody和Kasznik，2000）[6]。这引起了研究人员、监管者和媒体的关注。由此，诸多文献检验了内部人持有或出售股票与违规行为之间的关系，这些研究一般假定，公司采取股权激励方式允许内部人持有或出售公司股票是导致经理违规（如操纵会计数字）的诱因（Harris和Bromiley，2007；Efendi等，2007）[7-8]。进一步，Bebchuk等（2002）认为经理拥有影响他们薪酬的权力，利用权力寻租，并采取违规行为极力掩饰他们的寻租行为，结果导致股东价值受损[9]。然而Erickson等（2006）的经验研究并未发现允许内部人持有或出售股票与违规之间相关的证据[10]，Armstrong等（2010）[11]亦发现了类似的结论，即CEO股权激励与会计违规之间未存在显著的正相关关系。由此可见，允许公司内部人持有或出售公司股票与公司违规之间的相关性存有较大的争论。综合上述分析发现，报告信息质量和信息披露质量是影响内部人权衡违规收益和违规成本的重要因素。强化公司内部控制的主要目的是提高报告信息质量和信息披露质量，确保公司内部人与外部人之间的信息均衡。现有经验研究已表明，高质量内部控制可显著改善公司的信息环境和披露环境（如Doyle等，2007；Ashbaugh-Skaife等，2008a；Altamuro，2010；方红星和金玉娜，2011）[33-36]。因此，高质量内部控制能够提高公司报告盈余质量和信息披露质量，可有效抑制内部人利用信息优势通过违规交易获取丰厚回报，增加内部人违规交易行为被发现的可能性，进而降低内部人违规交易行为的发生。由此可见，内部控制报告目标的实现有助于内部控制合规性目标的实现，二者是相互促进的。因此，根据上述分析提出如下假设：

　　H：在其他条件不变的情况下，内部控制质量与内部人违规交易行为负相关，即内部控制质量越高，内部人违规交易行为发生的比率越低。

　　Ha：在其他条件不变的情况下，内部控制质量与内部人敏感期交易行为的发生负相关，即内部控制质量越高，内部人敏感期交易行为发生的比率越低。

　　Hb：在其他条件不变的情况下，内部控制质量与内部人交易信息披露违规行为的发生负相关，即内部控制质量越高，内部人交易信息延迟披露发生的比率越低。

　　四、研究设计

　　（一）样本选择与数据来源

　　内部人交易数据来自于上海证券交易所在其网站公布的数据①。2008年财政部等五部委颁布《企业内部控制基本规范》，要求上市公司加强风险防范和控制舞弊，对之后的上市公司产生了深远影响，为检验此项法规的实施效果，把样本期间定为2009年1月1日至2012年12月31日。

　　内部控制数据来自深圳迪博内部控制与风险管理数据库，其他相关数据均来自深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。为避免离群值的影响，本文对所有变量在1%水平上予以缩尾处理。此外，本文的数据处理以及描述性统计和实证检验均使用统计软件STATA11.0进行处理。

　　（二）变量设置与模型设定

　　1.内部控制质量的度量

　　对于内部控制质量的度量，把迪博内部控制与风险管理数据库中的内部控制指数加1取自然对数作为内部控制质量的度量方式，数值越大，内部控制质量越高。内部控制指数是以内部控制的五大目标为基础构建的，并把内部控制重要缺陷和重大缺陷作为内部控制指数的修正变量，有助于综合衡量我国上市公司内部控制实施的有效性以及风险管控水平（林斌等，2014）[37]，因此内部控制指数能够反映公司内部控制质量的高低。

　　2.内部人违规交易行为的度量

　　受限于数据难于取得，本文把内部人在敏感期的交易和延迟披露交易信息统称为内部人违规交易行为。具体而言，在上市公司定期报告公告前30日内以及上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内进行的内部人交易，称之为敏感期交易，属于违规交易行为；尽管《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第十一条规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日起两个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告”，但是考虑到周末节假日（国庆节和春节为7天）及其他因素的影响，把交易日与交易填报日之间的天数大于8天（含8天）的披露定义为交易信息延迟披露。由此，内部人交易信息披露延迟超过8天（含8天），属于违规交易行为。

　　为了结果的稳健性，主要采用以下两种方式度量内部人违规交易，一是以公司内部人一年的违规交易次数除以该年总的内部人交易次数，即内部人违规交易比率（次数）；二是以公司内部人一年的违规交易金额除以该年总的内部人交易金额，即内部人违规交易比率（金额）。

　　为了更细致地分析内部控制对内部人违规交易行为的影响，把内部人违规交易的度量区分为内部人敏感期交易比率，即一年内内部人敏感期交易次数（或金额）除以一年总的内部人交易次数（或金额），以及内部人延迟披露比率，即一年内内部人延迟披露次数（或金额）除以一年总的内部人交易次数（或金额）。

　　3.模型设定

　　参考朱茶芬等（2011）[38]的研究，采用以下模型（1）考察内部控制对内部人违规交易行为的影响。

　　五、实证结果

　　（一）主要变量的描述性统计

　　按照内部控制质量分组（内部控制指数大于中位数的为高质量组，否则为低质量组）对主要变量进行描述性统计。内部人违规交易比率Illegal_c、内部人敏感期交易比率Sensitive_c和内部人延迟披露比率Delay_c的均值在低质量内部控制组分别为0.479、0.242和0.326，均分别大于高质量内部控制组的0.438、0.240和0.259；内部人违规交易比率Illegal_a、内部人敏感期交易比率Sensitive_a和内部人延迟披露比率Delay_a的均值在低质量内部控制组分别为0.471、0.237和0.316，亦均分别大于高质量内部控制组的0.420、0.225和0.249。由此可见，随着内部控制质量的提高，上述六个被解释变量均随之下降，与理论分析和假设一致，初步印证了假设。对于控制变量，理论上来讲，内部控制质量越高，公司业绩越高、增长越稳健以及公司规模越大，呈现出正相关关系。在描述性分析中，净资产收益率、下一期的净资产收益率、营业收入增长率和公司规模在高质量内部控制组的均值和中位数都明显高于低质量内部控制组，与理论分析一致。限于篇幅，未予报告。

　　（二）主要变量的相关性分析

　　在相关性分析中，被解释变量Illegal_c、Sensitive_c、Illegal_a、Sensitive_a和与解释变量IC之间存在显著的负相关关系，其中，Illegal_c和Illegal_a与IC相关系数分别为-0.103和-0.109，在5%水平上显著；Sensitive_c和Sensitive_a与IC相关系数分别为-0.169和-0.175，均在1%水平上显著。Delay_c和Delay_a与IC之间为负相关关系。被解释变量与解释变量之间的相关关系表明高质量内部控制能够有效抑制内部人交易中的违规行为，初步验证了假设的成立。从相关系数表来看，被解释变量受到下一期净资产收益率ROEnext和公司规模的影响，相关关系大多显著。限于篇幅，未予报告。