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“扣非”公司的财务能力分析

来源：高顿 2017-06-28

　　2012年7月深圳和上海证券交易所先后修订其股票上市规则，均不再将“扣除非经常性损益后净利润为正”作为摘帽的必要条件，这意味着今后“扣除非经常性损益后净利润为负”的ST公司也可能实现摘帽。这一“ST新政”引起市场投资者的热议，《京华时报》发文指出，“扣非”新政是市场监管一大退步！财经专栏作家曹中铭指出，“扣非”新政导致ST警示意义形同虚设。众所周知，ST制度设立的初衷是为提醒投资者注意防范投资风险。那么交易所取消对“扣除非经常性损益后净利润为正”的摘帽要求是否意味着，“扣除非经常性损益后净利润为负”（以下简称“扣非”）公司与其他公司在投资者投资风险方面没有本质的区别呢？

　　投资者的投资风险主要源于上市公司的财务和业务运行情况，其中最核心的就是企业的财务能力的强弱。财务能力较强的企业，其投资者的投资风险相对较小。因此，要了解“扣非”公司与其他公司的股票投资风险是否有差异，首先需明确二者的财务能力是否存在差异。本文拟在梳理非经常性损益的相关研究文献的基础上，以沪深制造业上市公司为对象对“扣非”公司的财务能力进行分析，目的是为投资者的股票投资决策提供经验证据，为监管机构制定有关政策提供建议，为企业提升财务能力提供决策参考。

　　一、非经常性损益及其经济后果的研究述评

　　非经常性损益是指公司正常经营以外的、一次性或偶发性的损益，如重大自然灾害造成的资产减值、资产处置损益、债务重组损益、财政返还和补贴收入等。关于非经常性损益的内涵，我国对非经常性损益的定义实现了国际趋同（王棣华和张小苓，2010），但与国外在会计准则中界定的非经常性损益不同，我国有关会计准则的规定主要体现在中国证监会发布的公告规范当中。当前我国采用列举法对非经常性损益进行界定，王棣华和张小苓（2010）认为应该改为采取“原则导向”的标准，即主要是从性质和频率上判断某一项业务是否属于非经常性损益。

　　作为企业盈余的组成部分，非经常性损益的存在对企业的盈余质量有何影响呢？研究者发现了大量非经常性损益被用于盈余管理的经验证据，如walsh等（1991）、Craig和walsh（1989）分别发现澳大利亚上市公司利用非经常性损益实施大洗澡和平滑收益；蒋大富和熊剑（2012）、徐海峰（2012）等均发现上市公司使用非经常性损益进行盈余管理；史玉光（2009）、孟焰和王伟（2010）和张宇晟（2012）等通过对上市公司使用非经常性损益进行盈余管理的典型案例进行研究，也得到类似的发现。

　　综上可知，现有相关研究主要集中于对非经常性损益的概念界定和非经常性损益对盈余质量的影响研究，鲜见学者对凭借非经常性损益扭亏的公司与正常盈利的公司之间在财务能力方面存在着哪些本质上的区别，进而对股票投资者的投资风险有何影响进行研究。

　　二、“扣非”公司的四大财务能力分析

　　企业财务能力是企业的可持续盈利成长能力，包括企业财务表现能力、企业财务活动能力和企业财务管理能力（朱开悉，2001），由于后二者最终要体现在财务表现能力上，因此现有学者大多使用财务表现能力来衡量企业的整体财务能力。本文也采用这种方法对“扣非”公司的财务能力进行分析。

　　截止2011年底，沪深制造业上市公司共1491家，存在非经常性损益的公司有514家，扣除非经常性损益后净利润为负的公司有136家，扣除非经常性损益后净利为负但不“扣非”净利为正的公司有74家。本文以这74家公司为研究对象，从盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力四个方面与制造业其余的1417家公司（以下简称“其他公司”）进行对比分析。

　　（一）“扣非”公司的盈利能力分析

　　盈利能力是企业财务能力的核心内容，是企业生存和发展的前提。衡量企业盈利能力的指标很多，本文选用了分别代表企业产品盈利能力、资产盈利能力和股东盈利能力的营业毛利率、总资产报酬率和净资产报酬率三个指标来衡量企业的盈利能力。表1的数据显示，与其他公司相比，“扣非”公司的营业毛利率明显更低，但总资产报酬率和净资产报酬率差别不大，这表明，“扣非”公司可能通过非正常性损益掩盖了公司资产和净资产真实的获利能力。由此可见，营业毛利率指标能更好地揭示一个公司的真实盈利能力，尤其是对于存在非经常损益的公司而言，更是如此。因此，在评价公司的盈利能力时，不仅要看其总资产报酬率和净资产报酬率，还要看其营业毛利率，更要看扣除非经常性损益后的净利润与总资产或营业收入的比率。

　　“扣非”公司较弱的产品盈利能力直接影响了公司股票投资者的投资收益。表1的结果表明，“扣非”公司考虑现金股利再投资的年个股回报率平均为0.331，低于其他公司的-0.280。因此投资者在做出是否投资于“扣非”公司股票的决策时需要格外慎重。

　　（二）“扣非”公司的偿债能力分析

　　能否按期偿还本息是企业能否继续生存下去的前提条件，因此，对任何一家企业而言，保持足够的偿债能力是非常必要的。本文选用了流动比率、速动比率两个短期偿债能力指标和资产负债率一个长期偿债能力指标来评价“扣非”公司的偿债能力。表2的数据显示，“扣非”公司流动比率和速动比率平均值分别为1.782和1.383，与理论上的合理值较为接近，但与其他公司相比，“扣非”公司的短期偿债能力明显更弱。

　　从长期偿债能力的指标对比来看，“扣非”公司的资产负债率（平均62.6%）远高于非扣非公司的均值（40.5%）。就制造企业的资产负债率指标而言，一般认为该指标在50%左右是比较安全的，70%是国际上公认的警戒线。然而，74家“扣非”公司中，有20家公司的资产负债率超过70%，其中13家超过80%，9家公司资产负债率大于100%，最高者为130%。如此高企的资产负债率，一旦遭遇外部冲击（如金融危机爆发、银根紧缩等），企业就可能破产倒闭。用于衡量企业财务风险的另一指标——财务杠杆系数也显示，“扣非”公司的财务杠杆系数均值接近为3，而其他公司仅为1.5左右，也就是说，若息税前利润（EBIT）下降一个百分点，“扣非”公司的净利润将下降3个百分点，而其他公司的净利润仅下降1.5个百分点，可见，“扣非”公司面临着更大的财务风险。（三）“扣非”公司的营运能力分析

　　营运能力是企业对其所拥有的经济资源的配置和利用能力，是企业对所占有资金的利用效果。企业管理人员的经营管理能力以及资源的配置能力都可以通过营运能力的指标反映出来。从本文选用的应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率指标来看，“扣非”公司应收账款周转速度仅为其他公司的一半，而存货周转速度却明显快于其他公司。这可能是因为，“扣非”公司为了创造利润，采用了如放宽赊销的信用标准等的促销措施，加速了存货周转速度，但延长了应收账款回收期，从而使企业面临更大的坏账损失风险。

　　（四）“扣非”公司的发展能力分析

　　逆水行舟不进则退。在激烈的市场竞争环境下，企业想要生存就必须发展。但珠海巨人集团、沈阳飞龙集团、洛阳春都集团、韩国大宇集团等大量鲜活的案例表明，过度扩张可能会使得企业的融资能力跟不上扩张的步伐，严重时会引起资金链断裂；而增长不足会使企业丧失投资机会和市场份额，企业规模不断萎缩，严重时甚至可能成为一些大企业并购的目标。因此，如何实现企业的可持续增长就成为企业发展中必须要考虑的重要问题。本文采用希金斯（Higgins，1997）提出的可持续增长模型来评价企业的可持续发展能力。该模型中的可持续增长率是指企业在不发行新股，不改变经营效率（即不改变销售净利率和总资产周转率）和财务政策（即不改变利润留存率和资本结构）时，其销售所能达到的最大增长率。其计算公式为：

　　企业可持续增长率一销售净利率×总资产周转率×留存收益率×期初权益期末总资产权益乘数

　　表4的数据显示，“扣非”公司的可持续增长率平均为3.4%，远低于其他公司的这一指标的平均值（12.3%）。但从营业收入的实际增长率来看，“扣非”公司的实际营业收入增长速度是其可持续增长速度的6.88倍，远高于其他公司的这一指标值（2倍）。这说明从整体而言，我国制造业上市公司处于过度扩张状态，但“扣非”公司的过度扩张情况更为严重。

　　综上分析可知，与其他公司相比，“扣非”公司产品盈利能力更弱，短期和长期偿债能力均更低，财务风险明显偏高，应收账款周转速度缓慢，缺乏可持续发展后劲，应引起股票投资者、证券监管部门、公司高管的高度重视。

　　三、政策建议

　　1.进一步完善和细化上市公司退市制度

　　大量证据表明，一些上市公司利用非经常性损益调节利润，以达到避亏、扭亏、配股、增发等目的。尽管证监会已将非经常性损益的考核列入上市公司配股和增发的考核指标中，但对于特别处理公司、暂停上市公司、终止上市公司的考核中，明显放宽了标准，没有将非经常性损益的考核列入其中（王棣华和张小苓，2010），只是由沪深证券交易所分别在其股票上市交易规则中作出了相关限制，然而如文章开头所述，这一限制也在2012年7月的修改中被取消了。这种制度现状可能会加剧上市公司利用非经常性损益调节利润的程度。因此，我们建议，在交易所取消“扣非”限制后，应由证监会应将非经常性损益纳入特别处理公司、暂停上市公司和终止上市公司的考核中。

　　2.投资者应关注上市公司披露的非经常性损益信息

　　本文的数据分析表明，非经常性损益对于投资者具有较强的欺骗性，仅根据常用的总资产报酬率、净资产报酬率、营业收入增长率、总资产周转率等指标分析结果难以发现其与其他公司的差异，因此，需要投资者关注上市公司的非经常性损益信息，关注能区分“扣非”公司与其他公司的财务指标，如营业毛利率、资产负债率、流动比率、速动比率、应收账款周转率、可持续增长率等。

　　3.上市公司应不断加强财务管理，增强企业财务能力

　　“扣非”公司应摒弃依靠非经常性损益调节利润的思想，从加强成本管控、优化资本结构、加强应收账款管理、增强可持续发展能力等方面采取措施，提升企业财务能力。“扣非”公司产品盈利能力较差，其中主要是源于产品销售成本过高，因此如何降低成本就成为关键；“扣非”公司的资产负债率整体偏高，因此，可以考虑通过债务重组等方式优化资本结构；“扣非”公司的应收账款周转速度慢，增加的坏账损失会进一步侵蚀公司的利润，因此应改变单纯追求增加销售收入的信用政策，科学评估评估客户的信用情况，并按信用评估结果给予相应赊销额度。

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